报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 今年超长信用债呈“慢涨急跌”特征 投资者参与度有限 源于“流动性瑕疵”与“交易对手不透明”两大结构性缺陷 但市场主体存量券间的结构性估值分化 提供了相对价值机会 牛市延续时“填洼”策略确定性高 震荡市中高利差主体有防御价值 不过超长信用债更适合负债端稳定、考核周期长的账户增厚票息 负债端波动大的组合需控仓防范风险 [3][5][16][54] 根据相关目录分别进行总结 超长信用债踏空之惑 - 今年超长信用债走出显著牛市行情 但非单边上涨 期间调整与修复交替 收益率走势受多种因素影响 如股债跷板、资金面、政策等 呈现“慢涨急跌”特征 对投资者择时和持仓稳定性要求高 多数市场机构参与程度有限 [11][12][16] - 超长信用债存在“流动性瑕疵” 周度换手率低 牛市阶段成交笔数未显著提升 调整阶段成交笔数骤降 流动性脆弱 [17][19][20] - 超长信用债交易对手不透明 2026 年其他产品类机构成主要买入主体 但内部主导机构不明 投资者入场面临高流动性风险溢价 交易对手构成不确定使流动性难观察和定价 相比银行二级资本债流动性缓冲能力弱 [24][25][26] - 从微观视角看 超长信用债交易摩擦成本可能高于长久期二永债 买方意愿稳定性不足 成交估值偏离幅度大 交易可实现难度大 [30][32] 超长信用债结构之机 - 超长信用债市场持续牛市后 不同主体存量券估值走势分化 可能隐含相对价值机会 如部分 AAA 高等级主体同期限个券利差超 15bp 利差或与交易活跃度及市场认知定位有关 比价效应可能驱动资金流动带来超额收益 [36] - 可构建估值收益率下限参照系挖掘超额收益机会 按各期限段筛选存量券估值收益率均值最低的 10 家 AAA 主体 以存量规模为权重计算综合估值收益率作为基准 剔除低等级和低存量规模主体 [38] - 测算显示不同期限段部分主体高利差存量债规模大 利差压降空间大 若牛市延续 高存量主体利差压缩是大概率事件 可参考过往牛市利差变动规律评估潜在收窄空间 [41][47] - 超长信用债主体存量券结构性估值分化提供相对价值机会 牛市中“填洼”策略确定性高 震荡市中高利差主体有防御价值 但因流动性弱和参与难度高 更适合负债端稳定、考核周期长的账户增厚票息 负债端波动大的组合需控仓 [54]