投资评级与核心观点 - 报告对白云电器（603861.SH）首次覆盖，给予“优于大市”评级[5] - 报告预计公司合理估值区间为16.00-16.80元，相对于当前11.11元的股价有44%-51%的溢价空间[3][5] - 报告核心观点认为公司是国内电力设备老牌民企，通过收购形成了完整产品链，其高压变压器业务在美国市场取得突破，超/特高压电容器行业领先，并且直流配电（HVDC）布局契合人工智能数据中心（AIDC）的供电趋势[1][2] 公司概况与业务亮点 - 公司成立于1989年，总部位于广州，实控人为胡氏家族“明字辈”五兄妹，股权结构集中[1][12] - 公司早年从事低压开关设备，通过收购桂林电容（电容器）和浙变电气（高压变压器）拓展业务，现已形成覆盖“发、输、变、配、用”全环节的完整电力设备产品链[1][12][22] - 子公司桂林电容是国内超/特高压电容器龙头企业，参与了全部在建、在运的特高压工程，三获国家科技进步奖，2025年净利润贡献约50%[1][8][26][27] - 子公司浙变电气（高压变压器业务）过去五年经营向好，产品销往50余国，2025年首次扭亏为盈并首次实现美国138kV主变交付，2026年上半年实现美国主变订单规模化落地[1][8][33][36] 行业需求与市场机遇 - “十五五”期间，国家电网与南方电网规划投资合计约5万亿元，特高压、配电网和数字化是重点方向[2][8][48] - 在特高压、海上风电、电力互济等需求带动下，直流支撑电容器需求可观；高压变压器和组合电器（GIS）招标有望保持稳健增长，公司作为新进入者份额有望提升[2][8][62] - 新要素（如分布式光伏、充电桩、工商业储能）和新业态（如电力市场化交易）重塑配电网底层逻辑，配网建设有望迎来新一轮景气周期，公司配电业务将受益[2][8][65][70][71][76] - 2021年以来多重因素导致海外变压器供给吃紧，2024年后AIDC需求爆发式增长进一步加剧供需矛盾[2][8][80] - 主变生产具有“定制化、小批量”特点，高度依赖成熟人力，海外扩产缓慢，供给尤为紧张，这为中国企业出海提供了契机[2][8][86] - 2025年以来，中国头部变压器企业陆续实现主变对美国市场销售，打开了高盈利市场[2][8] 技术布局与增长动力 - 与传统UPS方案相比，高压直流供电（HVDC）具有效率高、占地小等优势，2026年下半年800V HVDC迎来应用拐点，未来在AIDC中的渗透率有望持续提升[2][8][99] - 公司已形成750V HVDC直流配电系列产品，并成功应用于轨道交通、光储等场景，为未来切入AIDC领域奠定了基础[2][8][100] - 公司有望结合高压变压器、直流配电等产品，为海外AIDC客户打造整体解决方案[8][108] - 集团旗下公司为光能源前瞻布局固态变压器（SST）技术，2025年销量破百台，2026年预计增长700%，并与公司形成协同，有望共同打造下一代供配电解决方案出海[8][109][114] 财务预测与业绩展望 - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为55.38亿元、64.20亿元、76.92亿元，同比增速分别为12.4%、15.9%、19.8%[3][4][141] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为2.18亿元、3.20亿元、4.61亿元，同比增速分别为6.6%、46.9%、44.1%[3][4][141] - 报告预测公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.40元、0.59元、0.85元[3][4][141] - 分业务看：1) 成套开关设备：预计稳健增长，受益于配网升级[133]；2) 电力电容器：特高压需求及柔直领域国产化将带动增长[134]；3) 变压器：将成为重要增长点，受益于海外突破及国内份额提升[135]；4) 元器件：受益于配网改造及向数据中心行业导入[136]