投资评级与目标 - 报告给予安踏体育（2020.HK）“买入”评级，目标价为89.8港元，较当前股价74.15港元有21.1%的潜在升幅，预期总回报率为24.5%（含3.4%的预期股息率）[4] 核心观点与运营表现 - 2Q26运营质量稳中有升，安踏品牌流水同比增长低单位数，表现优于主要国产竞争对手（李宁与特步分别录得同比低单位数与中单位数下降）[1] - Fila品牌2Q26流水增速相较1Q26有所放缓，但仍维持低单位数（预计3%-4%）增长[1] - 安踏品牌2Q26折扣同比仅小幅加深，库销比同比持平；Fila品牌2Q26零售折扣同比基本持平，库销比同比有所改善，显示零售需求有韧性且运营质量高[1] - 管理层对达成全年流水指引有信心：安踏品牌同比增长低单位数，Fila同比增长中单位数[1] - 其他品牌（迪桑特、可隆、MAIA）2Q26流水同比增长25%-30%，基本不打折，多品牌战略持续深化[8] - 管理层重申迪桑特未来人民币200亿元销售规模的愿景，增长将主要依靠同店驱动，对门店扩张保持谨慎[8] - 狼爪品牌将从2026年10月起在中国开设旗舰店，管理层目标是中国市场2027年实现盈利，全球市场2028年盈利[8] 财务预测与业绩展望 - 预测1H26整体收入同比增长13%左右，整体毛利率保持稳定或同比小幅提升[8] - 预测1H26安踏品牌经营利润率可能同比小幅下降，Fila经营利润率有望同比提升，其他品牌经营利润率因狼爪亏损拖累或录得较大幅度下降，集团整体经营利润率预计同比小幅下滑[8] - 公司1H26将因Amer新股增发录得约人民币16亿元的一次性收益[8] - 预测2026年营业收入为885.13亿元人民币，同比增长10.3%；归母净利润为161.44亿元人民币，同比增长18.8%[3] - 预测2026年核心归母净利润（剔除联营公司一次性损益）为145.44亿元人民币，同比增长7.0%[3] - 财务预测较此前小幅上调：2026E营业收入预测上调0.6%至885.13亿元，归母净利润预测上调2.4%至161.44亿元，核心归母净利润预测上调2.6%至145.44亿元[12] - 预测2026年毛利率为62.5%，经营利润率为23.9%[9] - 预测2026年以核心每股收益计算的市盈率为13.6倍，平均股本回报率为22.8%[3][9] 情景假设 - 乐观情景（概率25%）：目标价112.3港元。假设安踏品牌2026年收入同比增长中单位数；Fila品牌同比增长高单位数；集团毛利率同比提升100个基点；市场营销费用率同比持平[19] - 悲观情景（概率20%）：目标价71.8港元。假设安踏品牌2026年收入同比持平；Fila品牌同比增长低单位数；集团毛利率同比下跌；市场营销费用率同比提升100个基点[19]