投资评级与核心观点 - 报告对特步国际维持“买入”评级 [1][7] - 报告将目标价下调17.4%至4.65港币，此前为5.63港币 [5][7] - 报告核心观点：主品牌处于转型期，短期流水承压但运营质量健康；索康尼品牌通过高端化战略实现逆势增长，品牌势能提升；公司坚持“专业+大众”双轮驱动战略，长期价值明确 [1] 主品牌运营状况 - 特步主品牌2026年第二季度零售流水同比录得中单位数下跌，上半年整体为低单位数下跌 [1][2] - 流水承压主要受宏观消费疲软、极端天气影响终端客流，以及自2025年底启动的DTC转型对批发流水产生短期扰动 [1][2] - 预计上半年已完成超过200家门店的DTC转型 [2] - 主品牌零售折扣维持在七至七五折，与2025年同期持平，渠道库存周转约四个半至五个月，处于健康水平 [2] - 电商业务表现优于线下，上半年流水增长约10%，其中核心单品“2000km”增速超过70%，“特步少年”流水实现双位数增长 [2] 索康尼品牌表现 - 索康尼品牌2026年第二季度流水实现低单位数增长，上半年为低双位数增长 [1][3] - 增长环比放缓主要因品牌为推进高端化2.0战略，主动收紧折扣、严格管控新品价格 [3] - 线下渠道表现更优，第二季度及上半年增速均超过20% [3] - 渠道持续拓展，第二季度香港K11形象店开业，下半年计划进驻上海新天地、深圳罗湖万象城等核心商圈，全年计划新开20-30家门店 [3] - 已推出啡鹏5、胜利24等专业跑鞋，并持续丰富菁华1、1898商务系列及羊毛服装等生活品类 [3] 其他业务与公司战略 - 海外业务延续强劲增长，上半年跨境线上业务实现超过100%增长，东南亚市场在马来西亚、印尼新开十余家线下门店 [4] - 迈乐户外品牌以电商为主，后续将丰富产品矩阵并探索线下布局 [4] - 2026年为公司DTC转型集中落地之年，预计全年计划转型约500家门店，短期利润端将因转型及股份奖励等一次性支出承压 [4] - 渠道结构优化同步推进，精选奥莱店已开设30家，全年目标为70-100家，调整效果有望于2027年显著释放 [4] - 国内跑步赛道确定性较强，马拉松报名热度持续创新高 [4] 盈利预测与估值调整 - 考虑到第二季度流水偏弱，报告下调2026-2028年归母净利润预测，幅度分别为-1.6%、-2.1%、-0.0%，调整后2026-2028年归母净利润预测为12.3亿元、13.9亿元、15.8亿元 [5] - 调整公司2026年预测市盈率为9.2倍，此前为11.0倍，参考Wind可比公司2026年预测市盈率均值为9.8倍 [5] - 截至2026年7月20日，公司收盘价为3.65港币，市值为102.75亿港币 [8]