投资评级与核心观点 - 报告首次给予携程集团-S“增持”评级，基于2026年18倍市盈率，对应目标价373.42港元 [3][6] - 报告核心观点认为，携程集团正通过“生态壁垒”与“智能引擎”双重驱动，从交易平台向“产业操作系统”升维，构筑全球旅游枢纽的长期竞争力 [2][9] 战略与生态壁垒构建 - 通过战略性股权投资深度绑定核心供给方，持有华住集团7.1%、首旅酒店10.0%、亚朵酒店13.5%及同程旅行18.79%的股份，构筑结构性护城河 [9][12][13][14] - 通过旗下投资主体进行广泛生态布局，覆盖科技、金融、旅游等领域，构建了覆盖竞对平台及产业链的生态网络，强化生态控制力 [9][14] - 线下门店网络是生态价值的物理枢纽，截至2025年报拥有约6000家门店，实现“线上发现、线下成交”的高效转化，并成为承接定制游、银发旅游等高服务属性需求的关键 [9][37][38] 业务模式与运营效率 - 平台3.0战略与智能引擎3.0推动公司从“流量分发”向“生态赋能”范式转型，为商家提供技术增效、标准提质、产品促增的一体化增长解决方案 [16][19][20] - AI工具深度嵌入商家运营全链路，可将商品信息录入时长降低约10%，内容生产时间从8.5分钟缩短至15秒，营销广告生产时长从30分钟缩短至3分钟 [19] - 公司毛利率维持较高水平，2025年为80.61%，显著高于同程旅行的66.29%，主要得益于高附加值业务结构 [56][61] - 销售及管理费用率低于同行，2025年为31.05%，较同程旅行低7.86个百分点，主要差异来自销售费用率，体现其在品牌直达、用户复购和规模化流量转化方面的优势 [59][62][63] 增长驱动与市场机遇 - 精准锚定入境游与银发经济两大结构性增长新周期，作为第二增长曲线 [9][65] - 入境游方面，2025年前三季度平台入境游预订实现100%增长，其中免签国家订单平均增幅达153%，公司通过全流程服务优化系统性破解入境游痛点，角色从“流量入口”进化为“生态枢纽” [66][73][74][76] - 银发经济方面，2024年50岁及以上用户占平台用户整体的10%，且购买力高于平台平均水平30%；“老友会”会员数及GMV在2025年Q1和Q3分别保持100%及超70%的同比增长 [79][83][85] 财务预测与估值 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为676.37亿元、750.09亿元、833.85亿元，同比增长8.2%、10.9%、11.2% [5][87][92] - 预计同期归母净利润分别为128.96亿元、162.20亿元、181.16亿元 [3][5] - 预计毛利率将有所下行后保持稳定，2026-2028年分别为79.60%、79.50%、79.50% [5][88][92] - 估值参考可比公司，给予2026年18倍市盈率，对应目标价373.42港元 [3][93]