报告行业投资评级 报告未明确给出行业投资评级 报告的核心观点 报告核心观点认为，在低利率、新会计准则实施和偿付能力约束加强的背景下，保险行业已进入资产负债管理新时代。2025年底发布的《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》将引领行业进入规范管理新阶段。目前，在监管引导和行业主动调整下，保险公司的资产负债匹配情况正在逐步改善。未来，行业需借鉴海外经验，构建符合中国实际的资产负债管理体系，关键在于负债端充分发挥浮动收益型产品优势，资产端发挥耐心资本作用，践行长期主义。 根据相关目录分别进行总结 1) 背景：保险行业进入资负管理新时代 - 资产负债管理是保险公司维持资产与负债合理匹配、降低错配风险的一系列政策和程序，管理目标包括期限结构匹配、成本收益匹配和流动性匹配等 [7][8] - 行业面临持续低利率+资产荒的外部环境，近二十年国内长端利率中枢呈下行趋势，十年期国债到期收益率从2014年超过4.5%降至目前的1.7%-1.8%左右 [13] - 2026年保险行业将全面实施新会计准则，对资产负债匹配提出更高要求，并导致上市险企归母净利润与股市表现的关联性显著加强 [17] - 偿二代二期工程实施后，保险公司偿付能力充足率面临压力，截至2026Q1末，人身险公司综合、核心偿付能力充足率分别为171%、118% [18] - 2025年12月金监总局发布《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》，首次以部门规章形式确立了资产负债管理的制度框架，引领行业进入规范管理新时代 [22][23] 2) 现状：内外兼修，资负匹配管理逐步改善 经营与机制现状 - 近年来寿险公司原保费收入保持较快增长，2025年总保费规模已接近4.4万亿元，2026年前五个月寿险公司保费收入为2.39万亿元，同比+5.0% [32] - 产品结构正在迎来分红险转型浪潮，2026年新单保费中分红险已占据大部分比重 [32] - 保险行业资金运用余额持续提升，2026Q1末达39.4万亿元，较年初+2.5% [38] - 人身险公司持续增配债券，2026Q1末配置比例达51.2%；同时权益投资比例已达高位，2026Q1末股票+基金配置比例达15.4% [38] - 资产负债管理需要保险公司各部门协同，实现从产品开发到资产配置的全流程管理 [39] 成本收益匹配 - 成本收益匹配是资负管理中最核心的部分，上市险企净投资收益率仍处于明显下降过程中 [46] - 刚性成本与净投资收益率匹配：负债端通过预定利率连续三年下调和推动分红险转型来降低刚性成本，目前传统险预定利率上限已降至2.0% [50][54]；资产端通过配置长久期利率债和高股息资产以稳定净投资收益率，目前险企净投资收益仍以利息收入为绝对主力 [59] - 随着预定利率下调，当前净投资收益率与预定利率的轧差空间重新走阔，刚性成本维度的利差压力正在逐步缓解 [59] - 综合成本与综合投资收益率匹配：负债端对分红和万能险实际结算水平进行上限指导，2024年行业整体分红水平上限为3.2% [64]；资产端提升权益配置比例以扩大长期收益空间，2025年末上市险企股票+基金占比已处于近十年最高值 [64] - 2024年起股市回暖叠加险企加仓权益，总投资收益率提升至5%以上，较VIF打平收益率的轧差恢复至正常区间 [65] 期限匹配 - 在利率下行期，上市险企普遍积极配置长久期利率债以拉长资产久期、缩短久期缺口，例如中国太保2025年末资产久期达11.7年，较2020年接近翻倍 [70] - 资负管理新规将有效久期缺口作为寿险公司核心监管指标，要求区间在[-5,5]年内 [27] - 通过调整负债结构也可影响久期缺口，例如分红险、万能险等浮动收益业务的负债有效久期显著短于传统险 [73] 流动性匹配 - 资负管理新规以压力情境下的流动性覆盖率为核心监管指标，不得低于100% [75] - 以2026Q1偿付能力报告披露信息来看，头部产寿险公司的流动性覆盖率指标普遍满足监管要求 [75] 3) 海外镜鉴：美国、欧洲与日本的资负管理经验 成本匹配经验 - 负债端普遍建立与宏观利率挂钩的动态调整机制，并在利率下行时增加非利率敏感型业务比重，如欧美发展浮动收益型产品，日本大力发展死差型产品 [135] - 资产端策略各异：美国对不同账户（一般账户与独立账户）实行差异化配置，独立账户权益配置比例明显更高（2024年约70%） [88]；欧洲险企重视另类投资配置并普遍利用衍生品进行风险对冲 [104]；日本寿险业大幅增配海外债券投资，2006-2024年平均收益率达3.1% [119][132] 期限匹配经验 - 欧美和日本地区普遍重视期限匹配，在利率下行期大力增配长久期资产以缩小久期缺口 [134] - 欧洲大型险企如安联和安盛保持着非常小的久期缺口，并会随利率环境变化动态调整 [108] 整体效果 - 通过上述管理，海外头部险企在低利率环境下仍保持了稳定的利差益水平 [114] 4) 展望：构建符合中国实际的资负管理体系 - 并非所有海外经验都具备在国内落地的可行性，例如国内保险资金出境受QDII额度约束，截至2026年6月30日，保险类机构总额度仅为406.4亿元 [141] - 负债端：需充分发挥浮动收益型产品的机制优势，关键在于落实分红险“浮动收益”实质，避免恶性竞争和变相刚兑；未来可效仿港险推出低保底+高浮动收益结构的产品，进一步降低刚性成本 [145] - 资产端：需发挥耐心资本优势，践行长期主义。中小民营险企应效仿完善长周期考核机制；行业配置上继续以长久期利率债+优质权益投资的哑铃型配置为核心，并在权益内部做好成长型和价值型投资结构平衡 [146]