市场近期表现与分歧 - 2026年6月29日至7月9日，中美硬科技板块表现分化，国内光模块等海外算力方向大幅回调，但半导体等国产算力链表现靠前[5][14] - 同期，海外三星、海力士等存储巨头大幅回调，而英伟达、苹果等企业表现靠前[5][14] 压力测试一：资本开支(CapEx)分析 - 资本开支增速放缓对科技中上游行情有较强解释力，往往导致估值压缩和板块分化[5][16] - 历史复盘显示，TMT行业资本开支增速的顶部拐点领先市场指数约1个季度[19][21] - 从北美大厂云厂商未来指引看，2027年整体资本开支增速或边际下滑[7][32][35] - CapEx放缓不一定意味着硬件行情结束，市场可能从“CapEx交易”转向关注投资回报率的“ROI交易”[6][17] 压力测试二：Token支出与需求 - 2026年6月以来，LLM Token支出指数（每百万Token支付价格）持续回调[7][35] - 同期，全球Token使用量绝对值仍维持小幅增长[7][35][39] - 市场关注点正从技术可行性转向经济可行性，要求AI证明其能创造可持续收入[7][44] 市场关注点与投资方向转变 - 市场正从第一阶段“愿意为AI付高价”转向第二阶段“只愿为能创造ROI的AI持续付费”[7][44] - 此转变将压缩部分过度乐观的硬件估值，但会推动低成本模型、推理优化和企业级AI应用扩张[7][44] - 真正稀缺的硬件方向，如HBM、先进封装、高速光互连，更可能在调整后重新获得溢价[1][7][44] 长期趋势与风险 - 产业周期层面，CapEx放缓不等于AI周期结束，AI应用趋势或已“蓄势待发”[8][50] - 风险包括：历史经验指引有限、CapEx指引不及预期、AI大模型营收不及预期[9][53]