报告行业投资评级 报告未对行业或特定公司给出明确的投资评级（如“优于大市”、“中性”或“弱于大市”）[1][7][76][77] 报告核心观点 报告核心观点认为，哈萨克斯坦资本市场开放进程正在加速，形成了以哈萨克斯坦证券交易所（KASE）为本土定价核心、阿斯塔纳国际交易所（AIX）为跨境融资平台的双重格局[2] 金融科技与丰富的资源禀赋为跨境合作，特别是连接中国资本与中亚资产，创造了重要机遇[1][3][4] 根据目录分章节总结 1. Kaspi-生态闭环巩固本土优势，土耳其扩张打开长期空间 - 业务模式与市场地位：Kaspi是哈萨克斯坦领先的数字支付、金融科技及电商平台，以支付为核心入口，构建了连接消费者、商户、信贷和履约服务的闭环生态，占据本地支付市场约70%的份额[8] 截至2025年底，其支付服务连接了哈萨克斯坦约76万活跃商户和1,570万月活用户，相当于全国人口的76.6%[3] 截至2026年一季度末，公司在哈萨克斯坦和土耳其共服务超过2,500万消费者及约90万家商户[8] - 增长驱动与挑战：在哈萨克斯坦，公司未来增长主要依赖对现有客户进行交叉销售（如在线杂货、广告、证券经纪），而非单纯获取新用户[11] 当前哈萨克斯坦的高利率环境（政策利率曾达18%）对其信贷业务利润率构成压力，若利率随通胀回落，盈利能力有望改善[3][12] - 土耳其市场扩张战略：公司通过收购土耳其第二大电商平台Hepsiburada（拥有约800万客户和15%的市场份额）部分股权切入土耳其市场[13] 短期重点是提升配送效率（将平均配送时间从约6天缩短至4天）和发展小额高频商品，订单增速已提升至30%以上[13] 中长期，将电商规模与银行牌照结合是实现盈利的关键，目标是将信贷支持的交易比例提升至约50%，从而将综合变现率从纯电商的约12%提高至30%-40%[14] 2. Freedom Holding-金融生态协同持续深化，国际化与数字基础设施打开增长空间 - 业务生态与协同：Freedom Holding是以证券经纪为起点的综合金融集团，在哈萨克斯坦证券经纪市场保持领先地位[3][21] 公司通过收购生鲜电商、票务等生活服务平台低成本获客，约98%的生活服务客户会开立银行账户，并进一步转化为存款、证券和保险客户[22] - 国际化战略：公司计划以银行及证券牌照为先导，复制其综合金融生态，建设连接东西方市场的“金融丝绸之路”[23] 目前已布局吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯坦、亚美尼亚、欧洲、美国及阿布扎比市场，并正在评估香港证券牌照机会[3][23] - 数字基础设施投入：公司中长期计划投资数字基础设施，包括光纤网络和在阿斯塔纳附近建设大型数据中心（规划部署约2万块GPU，功率约50兆瓦，首期投资超5,000万美元）[24] 3. 阿斯塔纳航空 Air Astana-双品牌模式强化区域领先优势，运力扩张支撑中长期成长 - 市场地位与模式：Air Astana通过全服务航空（Air Astana）与低成本航空（FlyArystan）双品牌运营，合计占据哈萨克斯坦国内及国际航空市场约66%和36%的份额[25] - 增长潜力：哈萨克斯坦人均航空出行次数仅约0.74次，远低于土耳其等可比市场，预计到2030年有望提高至约2.16次，增长空间巨大[26] 中亚区域航空连接度仅约9%，明显低于欧洲的79%，区域互联需求强劲[27] - 运力扩张与中国市场：公司计划将机队从2026年6月底的67架增至2030年的86架[4][28] 中国市场是国际航线扩张的重要方向，已运营北京、上海、西安等多个中国航点，中哈免签政策有利于进一步刺激需求[4][29] 4. 哈萨克斯坦国家石油天然气公司 KMG-短期生产扰动逐步修复，低成本大型项目支撑稳健经营 - 产量与项目：公司2025年原油产量约2,620万吨（约54.4万桶/日），天然气产量114.5亿立方米[33] 核心资产为Tengiz、Kashagan和Karachaganak三大油气项目，盈亏平衡成本约为20-30美元/桶，具有强竞争力[36] - 产量展望：基准情景下，公司以维持约2,600万吨年产量为主，预计2027-2028年产量可能较当前水平增加约100万-150万吨[37] - 出口路径：CPC管道仍是其最具经济性的主要出口通道，而中哈原油管道目前每年运输约1,000万吨俄罗斯原油，哈萨克斯坦自产原油对华出口规模仅约100万吨或更低[38] 5. 哈萨克斯坦国家石油运输公司 KazTransOil-国内成品油运输扩能提速，中哈管道仍具增量空间 - 业务概况：公司是国家级原油管道运营商，年原油运输规模约4,000万吨[4][41] - 增长驱动：国内炼化扩产是中期最明确的运量增量来源，重点管线计划新增约900万吨运输能力，相关项目投资额预计约4亿-4.5亿美元[45] 中哈管道当前实际运输量约1,100万吨（主要为俄罗斯过境原油），后续计划增加约250万吨运力[44] 6. KASE 交易所-本土资本市场功能持续强化，核心资产供给有望扩容 - 市场表现：2026年上半年，KASE总市场成交额同比增长57%至5,392亿美元，证券市场成交额增长23%至173亿美元[2] - 上市公司结构：上市公司集中于能源、金融、电力和通信等支柱行业，代表企业包括KMG、Kaspi、Air Astana等[53] - 发展前景：国有资产证券化（如住房储蓄银行Otbasy Bank、国家天然气公司QazaqGaz等潜在上市）是未来扩大市场规模的主要驱动力[54] 外资准入环境总体开放，正与中国金融机构推进合作，并探索跨境ETF产品[2][54] 7. AIX 交易所与 AIFC：中亚资本市场开放提速，跨境融资功能持续强化 - 定位与增长：AIX定位为连接中亚资产与全球资本的跨境融资平台，采用普通法制度[56] 2025年新增上市公司超过110家，全年交易额约20亿美元[59] - 关键基础设施与案例：正在研究建立与香港的证券存管连接，以提升结算效率[2] 佳鑫国际已成为首个香港与AIX双重上市示范案例[2][60] - 中国资本角色：AIX股东包括上海证券交易所（持股约21%）和丝路基金（持股约5%），中国资本与中亚资源企业的双向连接是其国际化发展的核心增量[56][62]