报告行业投资评级 - 计算机行业投资评级为“增持”（维持）[1] 报告核心观点 - 液冷已从可选散热方案升级为AI数据中心的刚性基础设施，Vera Rubin全面量产标志着行业进入业绩集中释放期 [4] - 每GW液冷IT负载对应约49亿至77亿元设备市场空间，行业增长的核心来自功率规模扩张 [4] - 单相冷板或将主导Rubin周期，利润池集中于高性能冷板和高可靠连接件 [4] - 国产液冷已由送样验证进入批量交付阶段，2026-2028年份额提升有望快于行业增长 [4] - 液冷产业即将进入工程化落地阶段，预计供应商2026年业绩前低后高，2027年进入利润释放阶段 [4] 根据目录分章节总结 1. Rubin确立液冷的基础设施属性，2027年将进入业绩集中释放期 - 机架级AI计算要求GPU通过NVLink实现低时延、高带宽互联，同时CPU、交换芯片、内存和电源功耗同步上升，机柜转变为统一供电、互联和冷却的计算系统 [4] - 高密度场景下，继续增加风量会迅速推高能耗和气流组织风险，液冷与高压供电因此成为必要条件 [4] - Vera Rubin NVL72单机架集成72颗GPU、36颗CPU及多个交换托盘，其冷板、Manifold、快接头和CDU必须在设计阶段协同确定，液冷成为服务器BOM与数据中心基础设施的连接层 [4][15] - 液冷需求具备三重刚性：热流密度刚性、电力资源刚性（制冷系统节省的电力可转化为GPU部署容量）、交付刚性（高密度机柜需在出厂前完成整套液冷测试）[4][22][25][28] - Rubin于2026年5月底进入全面量产，2026年三、四季度将率先体现为液冷厂商订单和出货增长，2027年形成完整年度贡献 [4][28] 2. 每GW液冷设备空间约49亿—77亿元，市场增长的核心是功率而非机柜数量 - Rubin级NVL72单柜液冷总价值量约14万~16万美元，其中柜内部件约6万至7万美元，CDU及二次侧系统约8万至9万美元 [4][29] - 按照单柜150kW和220kW测算，每1GW液冷IT负载对应约4545至6667个机柜，对应柜内及二次侧液冷设备价值量约49亿~77亿元 [4][41] - 未来单位MW价格可能随CDU大型化和接口标准化下降，但全球AI数据中心功率扩张足以对冲单价压力 [4] - 各环节盈利质量分化明显：CDU价值量最大、收入弹性最强，但规模化可能压低利润率；冷板需与芯片封装和主板结构协同设计，加工与良率壁垒高；快接头价值量较小，但进入平台BOM后可跨多个ODM和服务器型号复制，客户黏性和资本回报率更高 [4] - Manifold和管路有望最快实现国产放量 [4] 3. 单相冷板或将主导Rubin周期，利润池集中于高性能冷板和高可靠连接件 - Vera Rubin采用45℃温水单相直触芯片液冷，供应链和运维体系已较成熟 [4][45] - 2026-2028年主要增量将来自单相冷板的结构升级（如微通道、射流冲击）、供液温度提升和液冷覆盖器件增加 [4][48] - 两相液冷虽能处理更高热流密度，但仍需解决局部干涸、压力控制等问题，更可能作为下一代超高热流密度芯片的补充方案 [4][49] - 利润池将出现分化：CDU将获得最大收入增量，但利润率可能承压；冷板和快接头的价格压力相对更小，更容易形成技术溢价和较高资本回报率；Manifold和管路竞争最充分，价格可能逐步下降 [52][54][55] 4. 国产替代已经进入批量阶段，未来份额提升将快于行业增长 - 国内企业由外围冷源和代工环节逐步进入芯片平台、服务器ODM和海外云厂商供应体系 [4] - 英维克等头部企业已形成覆盖冷板、快接头、Manifold、CDU、机柜、管路和冷源的端到端产品体系，部分产品通过英特尔测试，UQD系列进入NVIDIA MGX生态，表明已跨过“只有样品、没有订单”的阶段 [4][58] - 国产替代将分三阶段推进：第一阶段Manifold、管路和部分CDU率先放量；第二阶段高可靠快接头和冷板进入核心BOM；第三阶段国内企业升级为具备核心部件自制、系统集成和海外服务能力的全球液冷平台 [59] 5. 重点公司分析 - 英维克：液冷产品链最完整、海外平台验证最充分，覆盖从冷板、快接头到CDU、冷源的全链条。2025年营业收入60.68亿元，同比增长32.23% [60][62] - 申菱环境：优势集中于CDU、一体化冷源等设施侧能力。2025年营业收入42.09亿元，同比增长39.55%；归母净利润2.17亿元，同比增长87.59% [63][64] - 高澜股份：核心部件自制能力突出，覆盖冷板式和浸没式液冷、CDU及Manifold。2025年收入9.89亿元，同比增长43.09%，归母净利润2838万元，实现扭亏 [66][68] - 同飞股份：产品覆盖CDU、Manifold、预制管路等，AI数据中心液冷有望成为第二成长曲线。2025年营业收入28.67亿元，同比增长32.75% [69] - 领益智造：通过旗下Readore平台形成液冷快接头、歧管、冷板等产品体系，已进入北美头部AI客户供应体系。2025年营业收入514.29亿元，同比增长16.20% [70][71][72] - 奕东电子：通过收购补强液冷散热能力，已进入全球头部AI算力平台相关供应链。2025年营业收入22.67亿元，同比增长32.79% [74][75] - 金富科技：通过并购切入液冷铜管、水冷头等核心部件领域。2025年营业收入7.60亿元 [76][77] 6. 投资建议 - 建议关注：英维克（全链条能力领先）、申菱环境（设施侧能力领先，订单和利润已进入高增长）、高澜股份（核心部件自制，高弹性标的）、同飞股份、领益智造、奕东电子、金富科技（AI液冷打造第二成长曲线）[80]