投资评级与估值 - 报告给予药明康德“买入”评级，并予以维持 [5] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为174.57亿元、207.27亿元、250.19亿元，同比增速分别为-8.84%、18.73%、20.71% [6][7][8] - 2026年7月21日收盘价126.45元对应2026年至2028年市盈率分别为22倍、18倍、15倍 [7][8] - 2025年归母净利润中包含出售资产带来的一次性收益，预计2026年表观利润将下滑 [7][8] - 选取凯莱英、康龙化成和药明合联为可比公司，药明康德估值低于可比公司平均水平 [55] 核心观点与业务亮点 - 公司独特的“CRDMO”一体化业务模式构筑深厚壁垒，从早期药物发现即深度嵌入客户研发链条，形成持续自我强化的管线引流 [7][10][14] - 2015年至2025年，公司营业收入从48.83亿元增长至454.56亿元，年复合增长率25.0%；归母净利润从3.49亿元增长至191.51亿元，年复合增长率49.3% [7][14] - 2025年成功合成并交付超42万个新化合物，R到D转化分子310个；2026年一季度R到D转化分子83个，商业化和临床III期项目9个 [7][23] - 公司深度参与全球创新药产业链，2024年至2025年上半年，FDA批准的40款小分子创新药中，药明康德参与生产了8款，占比达20% [23] - 在手订单快速增长，截至2026年第一季度，持续经营业务在手订单同比增长23.6%至597.7亿元，为后续业绩提供稳定性和韧性 [7][50] 各业务板块分析 - 化学业务 (Chemistry)：受益于全球投融资高景气度，小分子及TIDES订单金额持续高增速。预计2026-2028年化学业务增速分别为21.0%、17.1%、15.2% [9][53] - 测试业务 (Testing)：药物安全性评价业务保持领先地位。预计2026-2028年测试业务增速分别为20.0%、18.0%、15.0% [9][53] - 生物业务 (Biology)：体内、体外业务协同及新分子业务驱动增长。预计2026-2028年生物业务增速分别为18.0%、13.0%、12.0% [9][53] - TIDES业务 (寡核苷酸和多肽)：2025年收入达113.7亿元，同比增长96.0%；2026年第一季度收入23.8亿元，同比增长6.1%，预计全年将实现约40%增长 [7][40] - 截至2025年末，TIDES D&M服务客户数同比提升25%，服务分子数量同比提升45%；2026年第一季度，客户数同比提升28%，服务分子数量同比提升59% [7][40] 产能建设与资本开支 - 公司持续加大资本开支以匹配全球需求，2025年资本开支为55.38亿元，2026年预计将达到65-75亿元 [7][21] - 截至2025年底，小分子原料药反应釜总体积已提升至超4,000kL [7][21] - 2025年9月提前完成泰兴多肽产能建设，多肽固相合成反应釜总体积已提升至超100,000L [7][21][40] 行业景气度与增长动力 - 中国创新药授权出海活跃：2025年总交易价值达1,356亿美元；2026年第一季度对外授权交易总额已超600亿美元，接近2025年全年一半，平均首付款同比增长约59% [7][44] - 全球医药并购加速：2026年前六个月已发生33笔估值超10亿美元的Biotech收购，总金额约1,340亿美元，已超过2025年全年水平 [7][48] - GLP-1等大单品驱动：诺和诺德司美格鲁肽片剂上市5个多月内处方量超300万份；礼来替尔泊肽2025年全年销售额365亿美元；相关需求有望持续带动公司订单增长 [7][34] 财务预测与关键假设 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为521.29亿元、609.65亿元、700.81亿元，同比增速分别为14.7%、17.0%、15.0% [6][9][53] - 随着大订单放量及运营管理能力提升，预计毛利率将持续提升，2026-2028年分别为49.7%、50.8%、52.8% [9][53] - 预计2026-2028年每股收益分别为5.85元、6.95元、8.39元 [6] - 预计2026-2028年净资产收益率分别为18.89%、19.28%、19.89% [6]