核心观点 报告认为，和邦生物已确认走出利润底部，正由多板块周期下行共振，逐步切换至化学业务量价修复、矿业产量扩张及资源价值重估的利润修复新阶段[1]。公司兼具周期修复弹性与资源重估逻辑，盈利结构有望从过去的多板块周期承压，转向“化工主业修复+资源端利润增厚”[1]。其可转债（和邦转债）被视为兼具主业修复与资源重估驱动的双低平衡标的[1]。 公司概述：资源化工一体化平台 - 公司已形成以矿业资源和化工制造为核心，以双甘膦/草甘膦、液体蛋氨酸、联碱、光伏玻璃及矿产品为主要业务板块的资源化工一体化平台[1] - 公司长期围绕“资源获取—基础化工—精细化工/生物化工”构建纵向产业链，依托盐矿、磷矿等资源储备，形成“上游资源保障+中游低成本制造+下游多品类变现”的业务格局[1] - 公司已完成矿产、化学、光伏玻璃三大领域的基本布局，并通过自有、投资、合作等方式获得可开发矿权51宗，资源类型涵盖金、银、铜、铅锌、锡、锂、磷、硅石、盐矿等[12] 困境识别：价格下行与减值释放 - 2022至2025年，公司营业收入由130.39亿元降至71.88亿元，归母净利润由38.07亿元降至亏损5.36亿元，主要源于核心产品价格、销量与毛利率的系统性承压[1] - 联碱产品价格跌破制造成本，光伏玻璃受产业链结构性产能过剩影响价格低位震荡，成为2024至2025年利润难以快速修复的重要拖累[1] - 2025年资产减值损失集中释放，由2024年的1.28亿元扩大至2025年的7.63亿元，主要来自阜兴科技相关资产及STK商誉资产减值[29] - 联碱行业吨利润中枢由2022年的约818元/吨降至2025年的约20元/吨，降幅约98%，企业库存中枢由2023年的约33.6万吨抬升至2025年的约169.5万吨，增幅约4倍[15] - 3.2mm镀膜光伏玻璃均价由2023年的约26.4元/平方米降至2025年1月的19.5元/平方米，降幅约26%[18] 反转确认：业务修复与矿业扩张 双膦业务：利润底盘修复，新增产能放大弹性 - 公司现有20万吨/年双甘膦、6万吨/年草甘膦产能，2025年双甘膦/草甘膦收入25.13亿元，毛利率由2024年的-0.55%修复至2025年的7.14%，毛利由小幅亏损转为约1.79亿元[1] - 公司50万吨双甘膦、35万吨草甘膦项目按计划推进，若行业价格中枢继续修复，新增产能有望进一步放大利润弹性[1] - 2026年一季度双甘膦、草甘膦及副产品均价达10,080.37元/吨，环比大幅提升24.94%[35] - 行业“草甘膦-1.5×双甘膦”价差在2025年中后期明显修复，表明草甘膦环节吨盈利弹性增强[40] 蛋氨酸业务：进入利润兑现阶段，提供确定性增量 - 公司现有10万吨/年液体蛋氨酸产能，是国内较早实现液体蛋氨酸量产的企业之一[1] - 2022至2025年，公司蛋氨酸收入由6.13亿元提升至18.85亿元，毛利由0.81亿元提升至4.41亿元，毛利率由13.15%提升至23.39%[1] - 2025年蛋氨酸收入同比增长约47%，毛利同比增长约155%，毛利率提升9.85个百分点，业务已进入“价格上行+产销放量+盈利弹性释放”阶段[1] - 2025年全国工业饲料总产量3.325亿吨，同比增长5.6%，为蛋氨酸需求提供底盘支撑[57] - 2026年5月下旬蛋氨酸市场参考报价已升至39.2-41元/千克[66] 矿业业务：资源价值显性化，升级为核心利润支柱 - 2025年公司磷矿业务已实现净利润1.86亿元，毛利率66.87%[1] - 假设2026年国内马边烟峰磷矿销量80-100万吨（不含工程矿），洗选后均价500-600元/吨（预设22%品位），矿业板块收入有望达4-6亿元，按毛利率约66%计算，毛利贡献可达2.56-3.96亿元[1] - 国内马边烟峰磷矿设计产能100万吨/年，2025年销量约70万吨，2026年产量目标80万吨；刘家山磷矿设计产能120万吨/年，2025年第四季度已产出工程矿，预计2026年有望贡献20-30万吨增量[83] - 海外澳洲Wonarah磷矿一期规划产能70万吨/年，2026年目标实现出矿，2027年有望进入正常生产[1] - 2025年全球磷矿石产量约2.5亿吨，其中中国约1.10亿吨；全球磷矿储量约730亿吨，其中中国约34亿吨[76] 存量拖累减弱：联碱与光伏玻璃边际压力缓和 - 公司计划自2026年起进行约12个月停产技改，2025年底已基于低迷市场价格对纯碱存货计提减值[1] - 2026年以来氯化铵价格明显上涨，对联碱体系盈利形成一定对冲，全年纯碱板块亏损有望改善[1] 和邦转债分析 - 截至2026年7月22日，和邦转债价格150.078元，转换价值118.000元，转股溢价率27.18%，评级AA，剩余规模约45.99亿元，剩余期限约4.27年[1] - 转债被视为主业修复与资源重估驱动兼具周期修复及估值体系重塑的双低平衡标的[1] - 随着蛋氨酸利润兑现、双膦业务毛利修复、矿业资源逐步放量及纯碱业务减值压力出清，正股盈利弹性有望释放[1]