投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 核心观点 - 报告认为，阿里巴巴-W的全栈AI能力（“通义千问+阿里云+平头哥”）正形成正向飞轮，驱动阿里云从传统云基础设施向AI云及MaaS平台型资产重估，云业务利润率有望上行 [8][10][11] - 报告预计，公司FY2027-FY2029营业收入分别为11，056亿元、12，974亿元、14，594亿元，同比增长8.0%、17.3%、12.5%；经调整归母净利润分别为1，259亿元、1，728亿元、2，017亿元，同比增长107.6%、37.2%、16.7% [8] - 根据2026年7月22日收盘价，公司对应FY2027-FY2029经调整PE分别为15倍、11倍、9倍 [2][8] 竞争格局与壁垒 - 阿里云在中国IaaS公有云市场份额为32.8%，位居第一；在亚太IaaS市场份额为22.5%，保持领先 [26] - 其核心竞争壁垒在于长期投入形成的“千问大模型+MaaS平台+平头哥芯片+公有云基础设施服务能力”全栈产品能力，以及覆盖复杂场景的工程化交付与服务能力 [8][28] - 历史部署优势显著：自研飞天云操作系统可调度百万级服务器，单集群超十万台，支撑了如“双十一”每秒54.4万笔订单峰值等极端场景，形成了技术底座和客户信任壁垒 [16][17][18] - 通过“公共云优先”战略和规模化降价（2024年2月产品平均降价20%），持续强化规模效应与成本优势 [21][22] 硬件（平头哥芯片） - 平头哥AI芯片出货量在国内厂商中仅次于华为，截至2026年5月真武系列芯片累计交付56万片，其中60%以上服务于外部客户，总年化营收突破百亿元 [8][46] - 真武810E芯片在显存（96GB）、片间互联带宽（700GB/s）等核心参数上对标英伟达H20；真武M890性能为810E的3倍，后续V900、J900有望对标H100性能 [8][45][52] - PPU（平头哥AI芯片）通过高兼容CUDA生态、与阿里云产品深度集成，能有效降低客户迁移门槛和推理成本 [53][56] - 测算显示，在中性假设下（PPU单位token成本降35%，可迁移负载比例40%），PPU可使阿里云推理业务毛利率提升约8.4个百分点，对阿里云整体毛利率潜在贡献达1.3个百分点 [8][58][59] 模型（通义千问） - Qwen模型迭代加速，形成全尺寸模型矩阵，开源与闭源双轮驱动 [8][63] - Qwen3.7-Max在第三方Arena全球大模型盲测总榜中位列国产模型第一，在代码生成、智能体、复杂任务推理等场景性能处于国内第一梯队 [8][74][81] - Qwen通过高稀疏MoE架构（如Qwen3.5-Plus总参3970亿仅激活170亿）、GatedDeltaNet混合注意力机制等技术，推动单位token训练与推理成本下降 [8][80] - 预计Qwen4.0-preview/4.0有望在2026年下半年发布，将在参数规模、推理成本上进一步优化，并加强对PPU芯片的适配 [8][81] - 开源生态强大，截至2026年3月Qwen系列在Hugging Face累计下载量达9.4亿次，衍生模型数量超20万个，为MaaS平台商业化转化奠定基础 [66] 云业务增量展望 - 短期增量：来自AI公有云算力与高性能基础设施。AI需求高景气推高算力价格，阿里云已于2026年4月对平头哥真武810E、CPFS存储等AI基础设施提价5%-34% [8][107] - 中长期弹性：来自MaaS及模型与应用服务。管理层预计包含MaaS的模型及应用服务ARR在2026年6月达100亿元，年底达300亿元，一年内AI相关收入占云外部收入比例将超50% [8] - 阿里云正优化MaaS商业化策略，包括新模型刊例价提升、按token量精细化计费等。伴随Qwen4.0能力提升、token提价及推理成本下降，MaaS业务收入预计将保持高速增长 [8] - 阿里云构建了从灵骏智算集群、高性能网络（HPN 8.0带宽6.4Tbps）、分布式存储（CPFS单客户端吞吐40GB/s）到PAI开发平台的全栈AI能力，以承接AI算力需求 [99][101][102] 海外市场与生态 - 阿里云加速全球AI基础设施扩张，截至2026年6月已在全球拥有32个地域、105个可用区，并在法国、日本、马来西亚、墨西哥等地新增设施 [42] - 在海外市场，阿里云凭借性价比、工程服务能力和中企出海客户基础形成差异化竞争优势，并已开放Model Studio、Qwen系列模型等AI产品 [8][42] - 渠道生态向高价值AI应用和服务转型，2026年阿里云宣布将AI产品的渠道激励投入提升至此前10倍，并推出“繁花计划”AI生态伙伴计划 [34][37]