投资评级与目标价 - 报告对美团-W（03690 HK）维持“推荐”评级 [1] - 给予目标价115.50港元，当前股价为89.30港元，存在上行空间 [3] 核心观点与投资主题 - 美团正处于从生活服务平台向即时零售乃至电商平台跨越的过程中，长期目标是成为横跨生活服务和电商的综合性超级生活平台 [7] - 外卖业务在经历激烈竞争后，盈利能力将先骤降再企稳，最终与阿里巴巴形成“双寡头”格局，美团在单量和UE（单位经济效益）上保持领先 [7] - 即时零售业务将迎来黄金增长期，凭借骑手供给、流量和消费者心智优势，美团有望成为该领域领导者，并在2030年“再造”一个外卖业务的规模和利润 [7] - 到店业务短期受冲击后仍将持续增长，酒旅业务稳定增长，海外外卖业务Keeta处于“先投入，再盈利”的阶段 [7] - 报告预测美团2030年将成为一家GTV+GMV高达4.9万亿元的综合性超级生活平台 [8] 财务预测与估值 - 预测2026-2028年营业总收入分别为4014亿元、4378亿元、4698亿元，同比增速分别为10.0%、9.1%、7.3% [2] - 预测2026-2028年归母净利润分别为-152亿元、182亿元、357亿元，Non-IFRS净利润分别为-57亿元、284亿元、543亿元，预计在2027年实现扭亏为盈 [2] - 采用SOTP（分类加总）估值法，给予即时零售业务1.5倍PS、到店业务10倍PE、新业务1倍PS，合计目标市值6178亿元，对应股价115.50港元 [7][11] 外卖业务分析 - 外卖是开启即时零售业务的先决条件，“得外卖者得即时零售天下” [9] - 外卖大战前，美团在外卖市场处于绝对领先地位，2024年日均单量约6000万单，占据约65%的市场份额，UE为1.5元 [37][40] - 外卖UE改善得益于笔单价提高5%、货币化率提高13%带来的每单收入增长1.5元，以及单量规模经济带来的骑手成本与总部费用下降 [43] - 骑手规模、流量和“30分钟送达”的消费者心智是外卖业务的核心壁垒 [44][50][54] - 预计外卖大战将是一场持久战，阿里巴巴为达到目标份额和UE，可能累计付出超1300亿元的代价 [65] - 预计最终将形成美团与阿里巴巴的双寡头格局，到2030年美团日单量达7700万单，阿里巴巴达7100万单，美团仍保持UE领先 [64] 即时零售业务分析 - 即时零售市场空间广阔，预计2030年市场规模接近2万亿元 [34] - 商业模式分为自营和平台两种：自营模式（如小象超市）即使“小而美”也可盈利；平台模式需兼具骑手规模、自带流量和业务创新的巨头才能生存 [69] - 小象超市（原美团买菜）加速扩张，2024年底已有800多个前置仓，年GMV约300亿元，预计2030年日单量达840万单，GMV达2190亿元 [78][80][82] - 美团拟以7.17亿美元收购叮咚买菜中国业务，旨在防止其被竞争对手收购，减轻未来竞争压力 [83] - 美团闪购作为平台型即时零售，拥有充沛骑手供给、自带外卖流量和“快”的消费者心智等巨大优势 [99] - “闪电仓”创新模式丰富了即时零售供给，并有助于提高平台货币化率，预计2027年数量将扩展至10万个 [92][93][98] - 预计2030年美团闪购日单量达5000万单，年GMV达1.3万亿元，每单UE约1.15元，即时零售业务整体将“再造”一个外卖业务 [10][104] 其他业务分析 - 到店业务：短期将受到阿里巴巴的冲击，但长期主要竞争对手仍是抖音，利润率已趋稳 [7] - 酒旅业务：预计未来几年将持续保持间夜数和ADR（平均每日房价）的稳步增长，与携程分层竞争 [7] - 海外业务：Keeta（海外外卖）未来几年仍将处于投入期，策略是“先投入，再盈利” [7] 公司战略与发展历程 - 美团发展历经四个阶段：初创与突围期（千团大战胜出）、合并与扩张期（与大众点评合并）、上市与生态构建期、战略升级期（零售+科技） [15][16][17][18] - 当前战略为“零售+科技”，致力于通过即时履约网络和科技创新，成为全品类在线生活服务提供商，实现“万物到家” [18][19] - 公司业务主要分为“核心本地商业”（含外卖、到店、酒旅、美团闪购）和“新业务”（含小象超市、Keeta等） [22]