投资评级与目标 - 报告对美团-W（03690.HK）维持“推荐”评级 [1] - 目标股价为115.50港元，基于2026年7月27日收盘价89.30港元，存在约29%的上涨空间 [3] 核心观点与投资逻辑 - 美团正处于从生活服务平台向即时零售乃至电商平台转型的过程中，长期目标是成为横跨生活服务和电商的综合性超级生活平台 [7] - “得外卖者得即时零售天下”，阿里巴巴等参与外卖大战的核心动机在于争夺即时零售市场的入口 [9] - 美团凭借在外卖市场积累的骑手规模、流量、消费者心智优势，以及在小象超市、闪电仓等业务上的创新，有望成为即时零售领域的领导者 [9] - 预计到2030年，美团将成为一家GTV+GMV高达4.9万亿元的综合性超级平台 [8] 财务预测与估值 - 预测公司2026-2028年营业总收入分别为4014亿元、4378亿元、4698亿元，同比增速分别为10.0%、9.1%、7.3% [2] - 预测公司2026-2028年Non-IFRS净利润分别为-56.7亿元、283.9亿元、543.4亿元，预计在2027年实现扭亏为盈 [2] - 采用SOTP估值法，给予即时零售业务1.5倍PS、到店业务10倍PE、新业务1倍PS，合计目标市值6178亿元，对应目标股价115.50港元 [7][11] 外卖业务分析 - 外卖市场空间广阔，2025年中国餐饮业收入达5.8万亿元，外卖渗透率约32%，仍有提升空间 [30] - 外卖大战前（2024年），美团在外卖市场处于绝对领先地位，日单量约6000万单，占据65%市场份额，UE为1.5元，而饿了么UE为-0.3元 [37][40] - 外卖UE改善主要得益于笔单价和货币化率的提高，以及单量规模经济带来的骑手成本和总部费用下降 [43] - 外卖业务的核心壁垒在于“骑手规模+流量+消费者心智” [44] - 2025年爆发外卖大战，阿里巴巴（淘宝闪购）和京东入局，预计最终将形成美团与阿里巴巴的“双寡头”格局，美团在单量和UE上保持领先 [7][55] - 预计到2030年，美团外卖日单量将达到7700万单，阿里巴巴为7100万单，但美团外卖业务的营业利润可能要到2030年前后才能回到2024年的水平 [7][64] 即时零售业务分析 - 即时零售将迎来品类扩张、规模快速增长、合理盈利能力可见的黄金增长期，预计2030年市场规模接近2万亿元 [34] - 即时零售商业模式分为自营和平台两种模式，自营模式（如叮咚买菜）即使“小而美”也可盈利，而平台模式需要兼具骑手规模、自带流量和业务创新的巨头才能生存 [69] - 美团在即时零售领域同时发力自营（小象超市）和平台（美团闪购）模式 [8] - 小象超市（自营）：2024年底拥有超过800个前置仓，年GMV约300亿元，已超过叮咚买菜。计划加速扩张，预计2030年日单量达840万单，GMV达2190亿元，UE为1.3元 [10][78][80][82] - 美团闪购（平台）：2024年日单量960万单，GMV2800亿元，UE已实现盈利。通过“闪电仓”创新模式丰富供给并提高货币化率，预计2030年日单量达5000万单，GMV达1.3万亿元，UE为1.15元 [10][92][98][104] - 美团拟以7.17亿美元收购叮咚买菜中国业务，主要出于防止其被竞争对手收购的战略考虑 [83] - 凭借骑手供给、流量和消费者心智优势，美团有望在2030年通过即时零售业务“再造”一个外卖业务，无论是在单量还是利润维度 [7][104] 其他业务分析 - 到店业务：2023年曾受抖音剧烈冲击，随后双方聚焦各自擅长领域，利润率趋稳。短期内将受到阿里巴巴冲击，但长期主要竞争对手仍是抖音 [7] - 酒旅业务：预计将与携程分层竞争，未来几年保持间夜数和平均每日房价（ADR）的稳步增长 [7] - 海外业务（Keeta）：未来几年仍将处于投入期，策略是“先投入，再盈利” [7] 公司战略与科技布局 - 公司战略已升级为“零售+科技”，致力于通过技术创新提升履约效率和用户体验 [18] - 无人配送技术可提高末端履约效率、优化UE [28] - AI大模型与业务深度结合，应用于智能调度、客户服务等场景 [29] - 推出“快乐猴”硬折扣社区超市，依托即时履约生态切入新赛道 [28]