报告行业投资评级 - 推荐（维持） [2] 报告核心观点 - 报告研究的具体公司是全球领先的时尚和生活方式零售商，凭借“小单快反”柔性供应链体系和“自营（1P）+平台（3P）”双引擎驱动增长，已成为全球最大的线上时尚零售平台 [2][7][22] - 全球时尚市场规模持续增长，但竞争格局高度分散，报告研究的具体公司以1.9%的份额位列第三，存在提升空间 [7][20][21] - 报告研究的具体公司营收增速因体量扩大及外部环境影响而放缓，净利润受非经营因素（公允价值变动）影响波动较大，但经调整利润仍保持一定增长 [7][29] - 新兴市场、平台（3P）业务及其他品类是公司未来的核心增长引擎 [7][33][34][35] 全球时尚市场持续扩容，竞争格局高度分散 - 2025年全球时尚市场规模已达1.7万亿美元，2021-2025年复合年增长率约2.7%，预计到2030年将增至2.0万亿美元，2026E-2030E复合年增长率约3.5% [7][10] - 服装零售在时尚市场中占据主导地位，2025年占总市场规模的78.9% [10][13] - 线上零售渗透率稳步提升，在线时尚市场规模从2021年的5223亿美元增长至2025年的6064亿美元，复合年增长率约3.8%，预计2030年将达7921亿美元，2026E-2030E复合年增长率约5.6% [14] - 家居生活、家电及电子产品、美妆个护等品类线上市场增长迅速，2025-2030E市场规模复合年增长率预计分别为5.8%、10.1%、9.1% [15] - 2025年全球时尚行业CR20约20.5%，CR5仅10.4%，格局高度分散，其中报告研究的具体公司以1.9%的市场份额位列第三 [7][20][21] 最大线上时尚零售平台，1P+3P双轮驱动 公司概况 - 报告研究的具体公司创立于2012年，业务覆盖全球约160个国家与地区，提供超200万个服装款式，服务全球活跃顾客2.73亿（截至2025年末） [7][22] - 按2025年服装鞋履零售额统计，报告研究的具体公司为全球最大线上时尚零售平台 [7][22] - 公司采取第一方自营（1P）与第三方商城平台（3P）双轨业务模式，3P模式下收取交易额约10%-20%的佣金或服务费 [23] - 公司首创“大规模自动化小单快反”运营模式，通过小批量试销、快速补货，将2025年库存周转天数控制在36天，未售库存保持低个位数水平 [27] 财务分析 - 整体业绩：2025年/2026年第一季度净收入分别为418.5亿美元/90.5亿美元，同比增长8%/1%，增速放缓 [7][29] - 净利润：2025年/2026年第一季度净利润分别为20.6亿美元/-1.0亿美元，同比下滑39%/125%，主要受可转换可赎回优先股公允价值变动影响 [7][29] - 经调整利润：剔除公允价值变动等非核心因素后，2025年/2026年第一季度经调整利润分别为18.2亿美元/2.7亿美元，同比+62%/-38% [7][29] - 分业务模式：2025年产品/服务收入分别为371.1亿美元/47.4亿美元，同比增长5.0%/39.5% [7][33] - 服务收入占比：随着3P业务扩张，服务收入占比从2023年的3%提升至2026年第一季度的14% [7][33] - 分地区收入：2025年在美国/欧洲/其他地区收入分别为101.0亿美元/148.0亿美元/169.4亿美元，同比-3.5%/+8.8%/+15.4%，占比分别为24%/35%/40% [7][34] - 分品类收入：2025年服装/其他品类收入分别为267.1亿美元/151.4亿美元，同比+7%/+11% [7][35] - 服装品类占比：服装作为核心品类，收入占比从2023年的69%逐步下降至2026年第一季度的61% [7][35] - 客户与订单：2025年/2026年第一季度活跃客户数达2.73亿/2.81亿，同比+19%/17%；总订单量达10.78亿/10.9亿，同比+17%/+12% [7][41] - 履约费用：2023-2025年每单履约费用有所下降，2026年第一季度略有回升 [7][41] - 费用率与净利率：2023-2026年第一季度履约费用率和营销费用率持续增长，经调整净利率稳中微降 [7][43][44][46]