报告行业投资评级 - 报告对船舶行业给予积极评级，看好行业景气度延续 [4] - 报告对船用主机行业给予积极评级，认为盈利持续提升 [4] - 报告对中国船舶租赁给予积极评级，认为高股息配置价值突出 [4] 报告核心观点 - 下游造船高景气延续，上游船用主机供给紧张掣肘船厂产能，船厂产能利用率并无远虑 [4] - 投资视角依次推荐船舶行业、船用主机行业和航运租赁行业 [4] - 核心标的包括中国船舶、松发股份、中国动力和中国船舶租赁 [4] 新造船需求：海运后周期，板块差异显著 - 造船是海运后周期行业，新造船订单通常随海运景气度上行被动调整 [16] - 2026年一季度油轮新签订单占比33%，为最大单一船型；集装箱新签订单占比27% [20] - 集运超周期扩张，核心原因在于行业竞争方式由船舶大型化转向绿色转型 [25] - 截至2025年，前十大船东市占率已达84% [25] - 各船型替代燃料动力船订单占比：集装箱73%，原油轮36%，成品油轮29%，干散货船30% [25] - 截至2026年6月，集装箱船在手订单占比38.5%，仅次于2008年高点 [22] - 油轮老龄化严峻，预计2028年超过50%的VLCC和Suezmax船超过15年船龄 [37] - 油轮老龄化原因包括：2015年后资本开支下行、地缘政治事件频发、运价中枢抬高延缓老龄船退出 [30] - 油轮行业景气上行，船公司将进入新一轮资本开支，运力更新需求强劲 [37] 造船产能几何？重启与扩建并举，利用率无远虑 - 2027-2028年全球造船产能增速边际加快，预计同比+4.4%和5.1% [8] - 2026-2027年表观产能利用率均超100%，未看到边际拐点 [8] - 老旧船厂重启是产能释放最有效方式，但增量仍有限 [43] - 重启船厂主力船型和船台资源多以中小船型为主，产能释放需要时间 [43] - 扩建产能以大吨位船坞/船台为主，聚焦大型绿色船舶，预计2026年后陆续投产 [49] - 2025年全球总产能4538万CGT，2026E为4638万CGT，2027E为4844万CGT，2028E为5090万CGT [53] 劳动力和供应链是否掣肘产能？ - 商船成本结构中单项占比较大的分别是钢材、劳动力和主机 [58] - 2021-2025年船用钢板价格累计下滑35%，劳动力成本基本持平，主机价格累计涨幅达149% [58] - 中国钢材价格优势明显，从2021年价格高点明显回落，钢材不是限制船厂产能的核心要素 [61] - 2022年后日韩造船行业从业人数环比持续增加，通过吸引海外劳工缓解短缺 [61] - 船用主机是许可证授权模式，专利主要集中在MAN ES、WinGD和J-ENG [8] - 2022年韩国低速机制造市场份额48.1%，中国29.7%，日本22.0% [67] - 双燃料主机需求拉长生产交付周期，扩产资本开支更大，国内对扩产较为谨慎 [8] 投资建议：潮涌船兴，掘金有道 - 依次推荐船舶行业、船用主机行业和航运租赁行业 [9] - 船舶行业核心标的中国船舶、松发股份 [9] - 船用主机行业核心标的中国动力 [9] - 航运租赁行业核心标的中国船舶租赁 [9] 中国船舶：马太效应，强者恒强 - 2025年完成对中国重工换股吸收合并，成为控股7家骨干船厂、15家配套企业的造船龙头 [72] - 2026年年中数据显示，交付规模和在手订单市占率均超过10% [72] - 预计2028年新船交付规模较2025年增加58% [76] - 新签订单到交付大概有两年错期时间 [76] - 船价与钢价剪刀差走扩，钢材价格持续下行 [76] 松发股份：兼具产能弹性和民企效率 - 2025年重组成功，引入恒力重工造船资产 [79] - 已形成发动机自主生产+船舶制造的全产业链一体化竞争优势 [79] - 具备散货船、油轮、集装箱船及气体运输船等高端船舶制造能力 [79] - 2022年7月拍卖取得原STX大连破产资产，一期"海洋工厂"仅用150天实现全面运营 [87] - 2024年8月二期"未来工厂"全面开工，5个月实现投产 [87] - 2025年造船业务毛利率达18.87%，位于行业上游水平 [88] - 2025年人均创利38.9万元/人，处于行业领先水平 [88] 中国动力：船用动力龙头 - 背靠中国船舶集团，柴油动力2025年贡献50%营收，76%毛利 [92] - 作为国内唯一同时获得MAN-ES、WinGD及J-ENG三大专利授权低速机厂家 [99] - 构建以青岛本部为核心枢纽，辐射大连、扬州、舟山、广州五大服务站的网格化布局 [99] - 全球主机后市场存量业务约50亿美元，远期空间可观 [99] 中国船舶租赁：航运船舶共振，高股息价值突出 - 2012年在香港注册成立，为中船集团旗下唯一一家租赁公司 [101] - 2016至2025年ROE维持在10%-16%区间，持续稳健提升 [107] - 2022-2024年分红比例稳定在30%-40%区间 [107] - 2025年分红比例提升至53.8%，股息率达7.6% [107]