报告公司投资评级 - 报告给予微软“优于大市”评级，维持评级不变 [6] - 报告给出的合理估值为500.00-600.00美元 [6] 报告核心观点 - 微软FY26Q4业绩整体稳健，Azure云业务加速增长，超业绩指引 [1][2] - 公司商业模式从“订阅制”转向“席位+用量消费”混合模式，拉动云ARPU提升 [2][11] - 资本开支口径调整但投入规模不变，指引FY27全年CapEx同比增长 [2][12] - 报告小幅上修2027-2028财年收入预测，新增2029财年营收预测 [3] 业绩总览 - 微软FY26Q4整体收入同比+18%至900亿美元 [1][14] - 毛利率67%，营业利润同比+18%至406亿美元，营业利润率45% [1] - 净利润同比+31%至357亿美元 [1][14] - 分业务看：生产力与业务流程收入378亿美元（同比+14%），智能云收入393亿美元（同比+32%），其他个人计算收入129亿美元（同比-4%） [1][15] 业务重点：智能云与Azure - 智能云收入393亿美元，同比+32%（+31%cc） [9] - Azure同比+43%，超业绩指引的40% [2][9] - FY26全年Azure总收入突破1000亿美元，同比+41% [9] - 业绩会指引下季度Azure同比增长45%，预计27FYH1增长速度将比FY26H2有所加快 [2][9] - 微软云毛利率65%、同比小幅下滑，核心原因为高算力Azure AI收入占比持续提升及前置AI基础设施资本投入 [2][9] - 自研Maia/Cobalt芯片大幅降低AI算力消耗，抵消部分毛利压力 [9] - 剩余履约义务RPO达6780亿美元，同比大幅+84%，加权平均履约周期2.3年 [2][10] - 37%合约12个月内确认收入，剩余112%延后确认 [10] - 所有商业RPO的环比增长都来自Frontier模型公司之外客户，与OpenAI模型服务相关的RPO本季度增长了约2000亿美元 [10] - FY26微软云约有200亿美元收入来自Frontier模型公司（仅包括模型公司的算力租赁费） [10] 业务重点：商业模式转型 - M365商业云收入本季度同比+14%（固定汇率下15%） [11] - 付费Copilot席位突破3000万，季度净新增席位环比翻倍 [2][11][25] - GitHub Copilot用户达5000万，季度收入增速超60% [11][26] - 推出席位与按量消耗混合计费，7月全面落地Cowork智能体模块，拉动云ARPU持续提升 [2][11] - 高端E7套件上线两月收获数百万企业付费订单 [11] 业务重点：资本开支与算力基建 - 本季度资本支出（含融资租赁）410亿美元，同比+70% [2][12] - 包含358亿现金设备采购（PP&E）+ 52亿数据中心融资租赁 [12] - 约2/3投向GPU、CPU等短期资产支撑Azure与AI需求，剩余投向长期数据中心基建 [12] - 经营现金流554亿美元同比+30%，自由现金流196亿美元同比下滑23%，主要受云AI基建大额资本开支挤压 [12] - 业绩会指引FY27Q1资本支出预计500亿美元，同比+49% [2][12] - 2026自然年资本开支约1750亿美元，数据中心、办公楼资产预估使用年限由15年延长至25年 [2][12] - 大量原有数据中心融资租赁将重新分类为经营租赁，全年资本开支1750亿相比上季度1900亿指引下调，实物硬件投入规模不变 [12] - 指引FY27全年CapEx同比增长，指引FY27全年自由现金流仍将维持为正 [2][12] - 算力基建本季度新增1GW算力容量，计划2年内整体算力翻倍 [2][13] - FY26全年新增88座数据中心，本季度单季度新增31座，覆盖五大洲 [13] - GPU交付周期同比缩短近50%，硬件上架、部署流程大幅优化 [13] 分业务详细表现 - 生产力和业务流程：本季度收入378亿美元，同比+14% [15] - M365商业版收入本季度同比+14%（固定汇率下14%） [15] - LinkedIn收入同比+12%（+10% cc） [15] - Dynamics 365收入同比+13%（+12% cc） [15] - 智能云：本季度收入393亿美元，同比+32% [15] - Azure同比+43%，超业绩指引的40% [15] - 更多个人计算业务：本季度收入129亿美元，同比-4% [15] - Windows OEM同比-7% [15] - 搜索和新闻广告营收同比+10% [15] - Xbox内容和服务收入同比-10% [15] AI及新产品线进展 - M365 Copilot：付费Copilot席位突破3000万，季度净新增席位环比翻倍 [25] - CosmosDB：PostgresSQL收入同比+55%，连续三个季度提速 [25] - 同时使用Foundry的Postgres客户增长80% [25] - 全新HorizonDB托管Postgres服务，吞吐量为自建部署3倍 [25] - Azure Foundry：上架11000+全球大模型，年内企业同时使用多模型客户数量增长5倍 [25] - 付费客户突破10万，平台收入同比翻倍 [25] - 年化万亿token客户数量4倍增长 [25] - Microsoft Fabric数据平台：付费客户超4万，同比+60% [26] - 1.7万客户同时使用Foundry+Fabric [26] - 发布RayfinAgent优先SDK，2500+企业落地 [26] - 90%财富500强企业通过Fabric为自有Agent提供企业私有数据上下文 [26] - GitHub Copilot：用户达5000万，季度收入增速超60% [26] - 平台1/3代码PR由AIAgent生成，90%财富500强企业使用，算力消耗全部计入Azure收入 [26] - Dynamics365AI：开放65万+行业MCP智能动作，客服场景用量型AI消费收入季度增长4倍 [26] - CRM/ERP内置Agent拉动板块收入同比+13%（CC+12%） [26] - 医疗Dragon Copilot：本季度覆盖2800万患者问诊（同比翻倍） [27] - MassGeneral部署后医护倦怠下降21%，付费意愿提升 [27] - Agent365企业AI治理平台：上线两月注册企业Agent近4000万个 [27] - 作为E7套件核心组件，捆绑售卖带来持续性AI订阅收入 [27] - Project Perception：基于Azure构建多模态Agent安全系统，累计审计500亿次Copilot交互（同比+360%） [27] 业绩展望 - 下季度总收入898.5亿至909.5亿美元（16%-17%），营业利润率与去年同期基本持平 [3] - 下季度智能云收入409.5亿至412.5亿美元（同比+32%-33%），其中Azure指引+45% [3] - 生产力和商业业务367亿至370亿美元（同比+11%-12%），其中Office365商业版指引+15%cc [3] - 个人计算收入指引122亿至127亿美元（同比-8%--11%） [3] - 2027FY指引：总收入预计实现双位数增长，营业利润率预计将下降不到1个百分点，现金流预计保持为正 [3] 盈利预测与财务指标 - 报告小幅上修2027-2028财年收入预测至3898/4643亿美元（前值3823/4478亿美元） [3] - 新增2029FY营收预测5676亿美元 [3] - 调整净利润预测至1487/1686亿美元（前值1443/1704亿美元） [3] - 新增2029FY利润预测2080亿美元 [3] - 2027E营业收入389821百万美元，同比+17.5% [5] - 2028E营业收入464328百万美元，同比+19.1% [5] - 2029E营业收入567607百万美元，同比+22.2% [5] - 2027E归母净利润148684百万美元，同比+11.2% [5] - 2028E归母净利润168654百万美元，同比+13.4% [5] - 2029E归母净利润208039百万美元，同比+23.4% [5] - 2027E EPS为20.02元，2028E EPS为22.71元，2029E EPS为28.02元 [5] - 2027E市盈率（PE）为20，2028E为17，2029E为14 [5]