报告行业投资评级 - 优于大市（维持评级）[1] 报告核心观点 - 2026Q2，微软、亚马逊、谷歌及Meta资本开支维持高位，其中亚马逊、谷歌、Meta上调资本开支指引，微软因会计准则调整小幅下降，但实质AI硬件采购没有收缩[2] - 除Meta外，各厂商收入利润普遍超预期，其中谷歌收入利润大超市场预期[2] - 受AI、云服务等需求驱动以及Anthropic投资收益，亚马逊、谷歌净利润维持同环比增长，公司ROIC分别环比增长4.26、5.04个pct[2] - 扣除投资收益后，亚马逊、谷歌ROIC分别为3.43%、6.3%，分别环比下降2.40、5.99个pct，Meta ROIC环比下降4.36个pct，微软环比持平[2] - 2026Q2，微软、谷歌、亚马逊、Meta净利润整体快速增长，合计净利润同比增速同比、环比均大幅提升[2] 云厂商资本开支及业绩情况复盘 微软 - FY26Q4（自然年26Q2）微软实现总收入900亿美元（超一致预期的877.13亿美元），同比增长18%，按固定汇率增长17%[11] - 实现净利润357.66亿美元，同比增长31.33%，超一致预期的317.21亿美元[11] - 毛利润同比增长15%，营业利润同比增长18%[11] - 剔除OpenAI投资影响后，实现每股收益4.74美元，同比增长23%（超一致预期的4.24美元）[11] - 公司整体毛利率为67.20%，同比下降2.01个pct，主要受收入结构向Azure倾斜、AI基础设施持续投入以及AI产品使用量增长影响[11] - 生产力及业务流程收入378亿美元，同比增长14%[11] - 智能云收入393亿美元，同比增长32%，按固定汇率增长31%，大幅领先公司整体增速[11] - Azure及其他云服务收入同比增长43%（超一致预期的40%），FY26收入超过1000亿美元，同比增长41%[11] - 更多个人计算收入129亿美元，同比下降4%，按固定汇率下降5%，主要受PC市场需求疲软及去年Windows10停止支持带来的高基数影响[11] - FY26Q4资本开支为410亿美元（略低于一致预期的421亿美元），其中约三分之二用于CPU、GPU等短寿命资产，其余用于数据中心等长期资产[14] - 融资租赁为56亿美元，主要用于大型数据中心场址，现金资本开支为358亿美元[14] - 本季度经营现金流为554亿美元，同比增长30%，自由现金流为196亿美元[14] - 公司预计FY27Q1资本开支将超过500亿美元，FY27全年资本开支仍将同比增长[14] - 公司整体毛利率为67.20%，同比下降2.01个pct[14] - Microsoft 365 Copilot付费席位超过3000万个，单用户对话数量同比接近翻倍[14] - GitHub Copilot用户达到5000万，实施按使用量计费后，Copilot收入环比增速超过60%[14] - GitHub整体用户达到2.25亿[14] - Azure AI Foundry客户达到10万家，收入同比增长超过一倍[14] - Agent 365推出仅两个月，已在数万家公司注册接近4000万个智能体[14] - 生产力与业务流程部门收入同比增长14.3%（+14%cc），营业利润率从去年同期的57.36%提升至57.86%（+0.5pct），营业利润同比+15.3%[15] - 智能云部门收入同比增长31.6%（+31%cc），营业利润率从去年同期的40.63%微降至40.59%（-0.04pct），营业利润同比+31.4%[15] - 更多个人计算部门收入同比下降4.4%（-5%cc），营业利润率从去年同期的23.72%降至21.38%（-2.34pct），营业利润同比-13.9%[15] Meta - 26Q2资本开支为310.8亿美元，同比+82.72%、环比+56.65%，低于预期（337.72亿美元）[23] - 上调全年资本开支为1300-1450亿美元（前值为1250-1450亿美元）[23] - 公司认为2026、2027年产能最大化（确定性加大投入），并在2028年及以后持续增长给于一定灵活性[23] - 正在开发全新的AI Agent（公司对Agent非常乐观），认为是下一阶段公司收入增长的基石[23] - 本季度将在WhatsApp和Messenger上推出Meta智能体[23] - AI投入正在产生回报，广告业务增速高于同行[23] - 与BlackRock合作，在德州建设1GW数据中心，预计计算资源很大一部分用于训练Meta自己的模型[23] - 算力紧缺，近期收到算力出售报价非常好，同时购买新的算力资源，用于内部用途，产生更大价值[23] - 26Q2 Meta实现收入608.01亿美元，同比+28%、环比+8%，基本符合预期（602.73亿美元）[28] - 实现净利润158.48亿美元，同比-41%、环比-14%，低于市场预期（185.90亿美元）[28] - 实现EPS 6.18美元，同比-41%、环比-13%，低于市场预期（7.21美元），主要由于24亿美金诉讼费用、11.8亿美金遣散费等[28] - 业绩指引略低于市场预期，维持全年营业利润高于2025年指引[28] - 公司指引26Q3收入610-640亿美元，同比+19%-25%、环比+0.3%-5.3%，中位数略低于市场预期（632.06亿美元）[28] - 广告业务26Q2 593.63亿美元，同比+27%、环比+8%，符合预期（590.70亿美元）[28] - 其他业务26Q2 10.07亿美元，同比+73%、环比+14%，超预期（8.63亿美元）[28] - 虚拟现实业务26Q2 4.31亿美元，同比+16%、环比+7%，符合预期（4.29亿美元）[28] - 应用家族实现营业利润233.94亿美元，同比下降6.32%，公司总支出为420亿美元，同比增长55%，成本及费用的增长主要是受员工薪酬、基础设施成本、法律相关成本以及第三方AI Token成本增加的推动[29] - 现实实验室实现营业收入4.31亿美元，同比+16.49%，实现营业亏损46.19亿美元，该分部营收的增长得益于AI眼镜收入的强劲增长，但被Quest头显销量的下降所部分抵消[29] 谷歌 - 26Q2公司实现资本开支449.24亿美元，同比+100.1%、环比+25.9%，略超市场预期（443.81亿美元），绝大部分资本开支用于AI投资，其中约60%用于服务器，40%用于数据中心和网络设备[39] - 上调全年资本开支指引为1950-2050亿美元（前值为1800-1900亿美元），预计2027年资本开支仍将显著增加[39] - 运营现金流为首要资金来源，其次是扩大债务组合（暂时不考虑股权融资）[39] - Gemini模型每分钟处理220亿个API Token（上一季度为160亿，环比+37.5%），月活用户达到9.5亿人（过去一年增长2倍），开发者用户超900万[39] - Gemini Enterprise，近90%的财富100强企业使用[39] - 新发布Gemini 3.6 Flash、Gemini 3.5 Flash-Lite，兼具成本效益和高性能[39] - 发布Gemini 3.5 Flash Cyber，结合CodeMender智能体，能发现并修补漏洞[39] - Gemini 3.5 Pro在测试中，且已经启动Gemini 4.0项目[39] - 26Q2谷歌实现收入1197.96亿美元，同比+24.2%、环比+9.0%，略超市场预期（1170.63亿美元）[45] - 实现净利润1121.07亿美元，同比+297.6%、环比+79.2%，大超市场预期（354.32亿美元）[45] - 实现EPS 9.11美元，同比+294.4%、环比+78.3%，大超市场预期（2.90美元），主要由于股权投资收益（Other Income为979.83亿美元，SpaceX、Anthropic等）[45] - 若仅看Income from Operation，FY2Q26为407.70亿美元，同比+30.4%、环比+2.7%[45] - 谷歌云实现收入247.68亿美元，同比+81.8%、环比+23.7%，大超市场预期（224.18亿美元）[45] - 云业务Operating Margin为36%，环比+3个pct，首次超过谷歌整体Operating Margin，开始成为谷歌毛利率提升的驱动力[45] - 谷歌服务实现收入945.40亿美元，同比+14.5%、环比+5.5%，略超市场预期（943.18亿美元）[45] - 订阅、平台、设备收入129.11亿美元，同比+15.3%、环比+4.3%，略低于市场预期（130.56亿美元）[45] - 广告业务收入816.29亿美元，同比+13.7%、环比+5.0%，略超市场预期（811.24亿美元）[45] - AI概览和AI模式融合，月活用户突破10亿，每周通过搜索中的AI功能向网站发送数十亿次点击[45] - 26Q2谷歌服务营业利润同比增长20%，达到395亿美元，营业利润率达41.83%，同比提升1.77个百分点，主要由Google搜索及其他业务、Google订阅、平台与设备业务以及YouTube广告收入分别增长17%、15%和13%所带动[46] - Google Cloud营业利润同比增长212%，达到88亿美元，营业利润率由去年同期的20.74%提升至35.59%，主要受益于Google Cloud收入同比增长82%，其中GCP企业级AI解决方案、企业级AI基础设施及核心GCP服务需求强劲，收入快速增长与规模效应共同推动利润率显著提升[46] 亚马逊 - 26Q2亚马逊现金资本开支约531亿美元，同比+69%、环比+23%，主要用于AWS及生成式AI[53] - 公司将2026年现金资本开支指引由约2000亿美元上调至约2200亿美元，主要由于内存价格上涨[53] - 即使资本开支达到2200亿美元，公司预计2026年仍无法满足全部需求，2027年也可能继续面临容量不足[53] - 公司实现毛利率52.26%，同比提升0.15个pct[53] - AWS总未履约订单达到4960亿美元，同比增长达到三位数，约为25Q3的2.5倍[53] - AWS的AI业务年化收入超过250亿美元，同比增长达到三位数[53] - 亚马逊芯片业务年化收入同样超过250亿美元，同比增长达到三位数[53] - Graviton已被AWS前1000大EC2客户中的98%采用，收入承诺环比接近增长至3倍[53] - Amazon Bedrock客户26Q2的支出超过此前所有季度总和[53] - 公司认为AI业务的利润率提升轨迹与早期核心云业务相似，并略快于核心云业务同期水平[53] - 26Q2亚马逊实现收入2006亿美元，同比+20%、环比+11%，超市场预期（1970.3亿美元）[59] - 实现营业利润275亿美元，同比+43%、环比+15%，超市场预期（约235亿美元）[59] - 关税退款及能源合同公允价值变动分别贡献约6亿美元收益，合计增厚营业利润约12亿美元[59] - 实现净利润626.47亿美元，同比+245%、环比+107%[59] - 实现EPS 5.75美元，同比+242%、环比+107%，大超市场预期（1.82美元），主要由于对Anthropic等投资产生534亿美元税前非经营性收益[59] - 扣除相关投资收益后的经营净利润约212.7亿美元，对应EPS约1.95美元，仍高于市场预期[59] - 北美部门销售额同比增长16.10%至1161.77亿美元，高于一致预期的1139.26亿美元[59] - 国际板块销售额同比增长14.79%至421.97亿美元，略低于一致预期的426.59亿美元[59] - AWS业务422.32亿美元，同比+37%、环比+12%，大超市场预期（约405亿美元），增速连续第五个季度加速，为过去18个季度最高增速[59] - 北美地区实现营业利润91.23亿美元，营业利润率为7.85%[60] - 国际业务实现营业利润为17.17亿美元，营业利润率为4.07%[60] - AWS业务实现营业利润166.21亿美元，营业利润率为39.36%[60] - 指引26Q3收入为1970-2020亿美元，同比+9%-12%，低于市场预期（约2039亿美元）[60] - 指引26Q3营业利润为225-265亿美元，中值为245亿美元，与市场预期基本一致[60] 云收入及ROIC情况 云收入 - 微软2026Q2智能云业务实现收入393.06亿美元，同比+31.55%[69] - Azure及其他云服务收入同比增长43%（超一致预期的40%），主要得益于CPU和GPU基础设施效率提升，以及新产能上线流程改善[69] - 亚马逊2026Q2 AWS收入422.32亿美元，同比增长36.79%，AWS的AI业务年化收入超过250亿美元，同比增长达到三位数[69] - 谷歌2026Q2谷歌云实现收入247.68亿美元，同比增长81.80%[69] - 云业务Operating Margin为36%，环比+3个pct，首次超过谷歌整体Operating Margin，开始成为谷歌毛利率提升的驱动力[69] - 当前各厂商AI云收入保持较高增速，随着2026年AI应用在各垂直领域的发展及应用，有望继续推动AI云业务收入提升[69] ROIC情况 - 受整体收入、利润高速增长、投资收益影响，谷歌ROIC大幅提升[70] - AI需求推动各厂商资本开支大幅上行，公司的ROIC表现受到明显影响，整体呈现上行趋势[70] - 2026Q2，受AI、云服务等需求驱动以及Anthropic投资收益，亚马逊、谷歌净利润维持同环比增长，公司ROIC分别环比增长4.26、5.04个pct[70] - 扣除投资收益后，亚马逊、谷歌ROIC分别为3.43%、6.3%，分别环比下降2.40、5.99个pct，Meta ROIC环比下降4.36个pct，微软环比持平[70] - 2026Q2，微软、谷歌、亚马逊、Meta净利润整体快速增长，合计净利润同比增速同比、环比均大幅提升[70] 微软会计准则调整 - 2020-2022年，微软的融资租赁额度整体保持在较低水位，单季规模基本在1.3亿至18.3亿美元之间窄幅波动[77] - 2022年以来，随着公司算力基础设施扩张，融资租赁额度从1Q23的11.9亿美元增长至3q25的155.1亿美元[77] - 2026Q2由于公司将部分融资租赁转经营租赁，融资租赁数额为52亿美元，单季度与一致预期差额为17.4亿美元[77] - 受此影响，公司将2027财年资本开支预期由1900亿美元下调至1750亿美元，实际AI硬件采购数额不受影响[77] - 财务报表上：经营性现金流将下降，筹资性现金流将获得改善，自由现金流将下降[77] - 在假设融资租赁本金直线摊销、融资租赁合同期限为10年的前提下，单季度影响约0.435亿美元(17.4/40)[77] - 随着算力基础设施的大规模投入，微软总固定资产规模从2024年一季度的1213.75亿美元快速增长至2026年二季度的3130.76亿美元[83] - 办公楼及数据中心等核心建筑资产规模庞大且增长迅速，2025年三季度至2026年二季度期间，建筑资产数额由1524.33亿美元增长至1827.49亿美元[83] - 最新的建筑和数据中心资产占应计折旧摊销资产的比重约为44%[83] - 从2027财年开始，公司将数据中心和办公楼的预计使用寿命从15年延长至25年[83] - 在假设最新建筑和数据中心占比44%未来保持不变的前提下，这一调整将显著减少公司的当期折旧摊销费用[83] - 根据一致预期，2026年三季度至2027年二季度的单季度折旧费用减少额将分别达到21.1亿美元、23.5亿美元、26.4亿美元和30.5亿美元[83] - 未来如果数据中心和建筑资产在总盘子中的占比进一步增加，相应的折旧减少额度也将随之扩大，对账面利润产生正向影响[83] 大模型应用趋势 - 资源池化在大模型领域重现，模型应用有望分层，大模型应用正呈现资源池化与分层演进的特征[87] - 面对企业级场景不同的需求，统一使用最先进的模型成本较高[87] - 未来，企业可以广泛引入分层机制以实现降本增效，将复杂逻辑与深度推理等核心任务交由高成本前沿模型处理，而日常信息提取及基础交互则由高性价比小模型承担[87] - 以亚马逊Bedrock平台为例，企业可以在同一平台上调用多个能力相近的模型[87] - 业务系统与大模型架构有望互相独立[87] - 在相互独立的架构下，未来企业有望自行管理上下文和记忆，企业会把数据、记忆和业务背景保存在自己的系统里，不再把核心资产全部喂给外部大模型[87] - 底层的大模型API发生切换时，前端应用可以做到"无缝替换"，业务层面的提示词结构不需要大改，系统会自动将沉淀好的上下文打包发送给新的模型[87]