报告公司投资评级 - 重申“买入”评级 [3] - 维持“买入”评级 [5] 报告核心观点 - MiniMax H3全模态生成模型的推出将推动Hailuo产品收入及用户增长重新加速 [3] - H3强化了MiniMax的全模态模型公司定位，验证了其在多模态理解与生成领域的技术与数据积累 [3] - MiniMax是少数同时在文本（M3系列）、视频（H3）、语音及音乐（Speech2.8/Music3.0）等领域持续投入的大模型厂商 [3] - H3有望完善公司全模态能力矩阵，为未来多模态融合实现AGI的演进奠定基础 [3] 模型核心能力与升级 - H3模型可统一理解由文本、图像、视频及声音构成的多模态上下文，并生成原生双声道音视频，最高支持15秒、2K分辨率 [1] - 2K视频生成价格约为0.53-0.82元/秒，低于主流模型的三分之一 [1] - 公司计划在符合相关法律法规的前提下开放模型权重 [1] - 模型具备三大核心能力：原生多模态理解与生成、多模态精准编辑与控制、商用级多场景内容生成 [1] - 架构围绕理解、生成与效率完成系统性升级，包括Contextual Omni Representation、H3-VAE、H3-Omni Transformer、In-context Regeneration [2] - H3-Omni Transformer采用理解与生成异构架构并优化负载均衡，使端到端训练吞吐提升近30% [2] - 公司将继续提升多模态上下文理解能力，推动H系列下一代模型与M系列文本模型融合，并通过Scaling解锁模型完成任务的泛化能力 [2] 财务预测与估值 - 预计MiniMax 2026-2028年收入为5.7、11.4、17.1亿美元，同比增长625.9%、99.3%、49.6% [3] - 预计2026-2028年Non-GAAP归母净亏损为13.0、12.4、6.8亿美元 [3] - 2024年营业收入为31百万美元，2025年为79百万美元，同比增长782.2%和158.9% [4] - 2024年Non-GAAP归母净利润为-244百万美元，2025年为-251百万美元 [4] - 2024年毛利率为12%，2025年为25%，预计2026-2028年分别为36%、40%、44% [12] - 2024年研发费用率为-619%，2025年为-320%，预计2026-2028年分别为-195%、-105%、-64% [12] - 2024年销售费用率为-285%，2025年为-66%，预计2026-2028年分别为-40%、-30%、-19% [12] - 2024年P/S倍数为297.4倍，2025年为114.8倍，预计2026-2028年分别为15.8倍、7.9倍、5.3倍 [4] - 2024年P/E倍数为-37.2倍，2025年为-36.2倍，预计2026-2028年分别为-7.0倍、-7.3倍、-13.3倍 [4] 收入结构预测 - AI原生产品收入：2024年为22百万美元，2025年为53百万美元，预计2026-2028年分别为276、452、608百万美元 [12] - 开放平台等企业服务收入：2024年为9百万美元，2025年为26百万美元，预计2026-2028年分别为298、692、1102百万美元 [12] - 开放平台等企业服务收入增速：2024年同比增长223%，2025年同比增长198%，预计2026年同比增长1048% [12] - 半年度收入预测：2026年上半年为169百万美元，下半年为405百万美元 [13] - 半年度毛利额：2026年上半年为58百万美元，下半年为148百万美元，毛利率分别为34%和36% [13]