报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [3][6] - 目标估值：NA [3] - 当前股价：229.6 港元 [3] 报告核心观点 - MiniMax 与智谱共同构成国产大模型上市公司双龙头，底层模型、AI 原生应用与 MaaS 开放平台的协同布局，以及较强的海外商业化基础，是公司的核心差异化优势 [11] - 公司 2025 年收入同比增长 159%，海外收入占比超过 70% [11] - ARR 由 2025 年 12 月约 1 亿美元增至 2026 年 4 月约 4.3 亿美元，2026 年 2 月至 6 月 Token 消耗量增长 152% [11] - 新一代旗舰模型 M3 在 1M 上下文、原生多模态、Coding/Agent 及推理效率方面完成系统升级，有望进一步提升 Token 吞吐量和 MaaS 收入贡献 [11] - 海外头部大模型公司的发展表明，模型能力进入高价值生产力场景后，收入增长有望呈现明显的非线性特征 [6][87] - 截至 2026 年 5 月，Anthropic 年化收入已达到约 470 亿美元，对应 P/ARR 约 20.5 倍 [6][87] - OpenAI 截至 2026 年 2 月底年化收入超过 250 亿美元，对应 P/ARR 约 34 倍 [6][87] - 按照公司 2026 年 4 月约 4.3 亿美元 ARR 及当前市值测算，MiniMax 当前对应 P/ARR 约 25 倍 [6] - 预计 2026-2028 年公司收入分别为 2.3/6.0/12.3 亿美元，对应收入增速分别为 188%/162%/107% [6] 一、核心观点：国产大模型龙头，海外营收占比超 70% - MiniMax 与智谱共同构成国产大模型上市公司双龙头 [11] - 公司 2025 年收入同比增长 159%，海外收入占比超过 70% [11] - ARR 由 2025 年 12 月约 1 亿美元增至 2026 年 4 月约 4.3 亿美元 [11] - 2026 年 2 月至 6 月 Token 消耗量增长 152% [11] - 公司自 2021 年成立，发展历程分为文本奠基与产品验证（2021-2022年）、平台拓展与多模态探索（2023-2024年初）、深度融合与生态成型（2024年至今）三个阶段 [14] - 2025 年公司实现收入 7900 万美元，同比大幅增长 158.9% [17] - 经调整净亏损为 2.51 亿美元 [17] - 中国内地以外地区收入占比达 73.0%，金额为 5766 万美元 [17] - 截至 2025 年底，AI 原生产品累计覆盖全球逾 200 个国家和地区、用户达 2.36 亿 [17] - 开放平台及企业服务覆盖逾 100 个国家和地区、企业客户及开发者约 21.4 万 [17] 二、模型更新：M3 已验证模型能力跃迁 - MiniMax 于 2026 年 6 月发布新一代旗舰模型 M3，围绕长上下文、多模态、Coding/Agent、推理效率和开发者生态进行系统性迭代 [20] - M3 为原生多模态模型，支持 1M 上下文，模型总参数约 428B、激活参数约 23B [20] - 通过 MiniMax Sparse Attention 实现 1M 上下文下相较 M2 约 9 倍预填充加速、15 倍解码加速，单 Token 计算开销降至约 1/20 [20] - M3 在 SWE-Bench Pro 中取得 59.0%的得分，表现小幅超过 GPT-5.5 和 Gemini 3.1 Pro，接近 Claude Opus 4.7 [21] - 在 OmniDocBench 中超过 Gemini 3.1 Pro，并在 Claw-Eval 端到端 Agent 评测中取得最高分 [21] - 2026 年 7 月 3 日-7 月 9 日当周大模型 TOP 调用量分别为 DeepSeek V4 Flash（5.42T）、MiMo V2.5（4.49T）、Minimax M3（4.31T） [24] - 全场景模型市占率 TOP3 为：DeepSeek V4 Flash（11.2%）、MiMo V2.5（9.3%）、Minimax M3（8.9%） [24] - 编程场景下模型市占率 TOP3 为：HY 3（13.1%）、DeepSeek V4 Flash（12.7）、Minimax M3（8.7） [24] - 2026 年 7 月 31 日发布新模型 H3，支持文生视频、图生视频、多素材参考、视频编辑和动作迁移，最高可输出 15 秒、2K、24fps 且带原生立体声音频 [26] - H3 将约 10 万个多模态 Token 平均压缩至约 4000 个，H3-Omni Transformer 使端到端训练吞吐提升接近 30% [26] - 截至 2026 年 8 月 1 日，H3 在 Artificial Analysis 视频编辑榜单中排名第一 [26] 1、1M 上下文：长文本处理能力指向复杂 Agent 任务 - M3 支持 1M 上下文，是其商业化场景扩张的基础 [31] - 长上下文能力支持代码仓库级理解、企业知识库检索、长合同审阅、多轮办公协同和长程 Agent 任务 [31] - MiniMax Sparse Attention 是 M3 长上下文能力的核心支撑 [33] - M3 在 1M 上下文下相较 M2 实现 9 倍预填充加速、15 倍解码加速，单 Token 计算开销降至 1/20 [33] - MSA 在 1M 上下文下可将每 Token 注意力计算量降低 28.4 倍 [33] - 在 H800 上实现 14.2 倍预填充和 7.6 倍解码端到端加速 [34] 2、原生多模态：全模态布局强化差异化 - 编程及办公领域对 Token 量级带动已得到验证 [37] - 公司由大模型公司向“AI 平台型公司”迈进，将“智能密度 xToken 吞吐量”定义为核心价值 [37] - 公司预计多模态创作将走向“直出可交付”的中长内容，甚至出现更接近流式、实时输出的形态 [37] 3、Coding/Agent：M3 补齐高价值任务能力 - M3 在 SWE-Bench Pro 得分 59.0%，并在 Claw-Eval 端到端 Agent 框架中取得最高分 [40] - PostTrainBench 中，M3 可在 12 小时内自主训练 4 个仅有预训练基座的模型，综合得分 0.37，接近 GPT-5.5 的 0.39 和 Opus 4.7 的 0.38 [40] - Coding/Agent 的商业价值在于任务结果更可衡量，用户愿意为效率提升付费 [43] 三、M3 商业化路径解析 1、API 定价与 Token Plan 承接商业化入口 - M3 按上下文长度和服务等级进行分层定价，≤512k 与>512k 上下文分别对应不同输入/输出 Token 价格 [44] - 与 M2.7 相比，M3 在≤512K 上下文下保持输入、输出价格不变，但将上下文扩展至 1M [44] - M3 基础档输入和输出价格较 Gemini 3 Flash 分别低 40%和 60% [44] - 较 GLM-5.1 分别低 79%和 73%，较 Claude Opus 4.8 分别低 94%和 95%，较 GPT-5.5 分别低 94%和 96% [44] - Token Plan 标准版 Starter/Plus/Max 价格为 29/49/119 元/月 [45] - Token Plan 极速版 Plus/Max/Ultra 价格为 98/199/899 元/月 [45] 2、Token 消耗驱动 ARR 构成核心验证指标 - MiniMax ARR 由 2025 年 12 月约 1 亿美元提升至 2026 年 2 月约 1.5 亿美元、2026 年 4 月约 4.3 亿美元 [50] - Minimax 自 2026 年 2 月到 6 月 token 消耗量增加 152%，ARR 也提高接近 4 倍 [50] - 自 6 月 1 日 M3 发布以来，MiniMax 在 OpenRouter 平台的日均 token 消耗从 4.71T tokens 增至 6.99T [52] - 来自编程套餐的 Token 消耗量增长超过 10 倍 [52] 四、国内头部产品对比：M3 与 K3 1、核心差异：追求能力上限与侧重成本效率的路径分化 - MiniMax 于 2026 年 6 月 1 日发布 M3，月之暗面于 2026 年 7 月 16 日发布 Kimi K3 [56] - K3 通过显著扩大模型容量，重点提高高难度任务的能力上限 [58] - M3 将模型规模控制在相对较小水平，利用 MSA 架构降低超长上下文计算负担 [58] - Kimi K3 更适合复杂科研、专业知识工作、高难度代码工程 [58] - MiniMax M3 更适合高频代码生成、在线 Agent、企业自动化和成本敏感型 API 调用 [58] 2、基础参数对比：M3 以更小模型规模支持同等上下文容量 - K3 总参数量达到 2.8 万亿，每 Token 激活约 1,040 亿参数 [61] - M3 总参数量约 4,280 亿，每 Token 激活约 230 亿参数 [61] - 参数规模差距为 4-6 倍 [61] - 二者上下文长度能力上两者基本处于同一量级 [61] 3、第三方评测对比：同处于前沿能力区间下 M3 性价比优势凸显 - 截至 2026 年 8 月 1 日，Kimi K3 Max 综合指数为 57 分，位列同类模型第一 [63] - MiniMax M3 为 44 分，位列第五 [63] - M3 具备能够胜任绝大多数主流商业任务场景的综合能力 [63] - M3 能够以对比 K3 约十分之一的混合 API 价格和约两倍的输出速度提供服务 [63] 五、海外头部公司更新 1、Anthropic：模型能力加速下沉，Agent 由个人工具迈向组织级工作流 - 近两个月 Anthropic 连续发布 Opus 4.8、Fable 5 及 Sonnet 5，模型迭代明显提速 [67] - Fable 5 API 输入、输出价格分别为 10、50 美元/百万 Token [67] - Sonnet 5 优惠价格仅为 2、10 美元/百万 Token，之后恢复至 3、15 美元 [67] - Claude Code 年化收入已超过 25 亿美元，周活用户较年初翻倍，企业订阅数量增长至年初的 4 倍 [70] - Anthropic 年化收入由 2025 年底约 90 亿美元升至 2026 年 4 月超过 300 亿美元，并于 5 月进一步突破 470 亿美元 [73] - 5 月 28 日完成 650 亿美元融资，投后估值 9650 亿美元，静态对应约 20.5 倍年化收入 [73] 2、OpenAI：Agent 工作流加速落地，企业化与 Token 化计费成为商业化主线 - 7 月 9 日发布 GPT-5.6 系列，形成 Sol、Terra、Luna 三档模型结构 [76] - API 价格为每百万 Token 输入/输出 5/30 美元、2.5/15 美元、1/6 美元 [76] - Codex 每周用户已超过 500 万，其中超过 100 万人用于软件开发以外的工作场景 [78] - Codex 周活较 2 月桌面端发布后增长超过 6 倍 [78] - 2026 年上半年 Codex 活跃用户数增长超过 5 倍 [78] - 超过 10%的用户每周至少一次同时管理 3 个及以上 Codex Agent [78] - 个人用户提交相当于人类专家 8 小时以上任务的比例较年初提升接近 10 倍 [78] - ChatGPT 周活用户超过 9 亿，但约 95%为免费用户 [81] - 企业客户收入占比已从 2024 年约 20%提升至约 40%，并预计年底接近 50% [81] 六、投资建议 - MiniMax 2025 年营业收入为 7900 万美元，同比增长 158.9% [84] - 2025 年 AI 原生产品收入约 5308 万美元，占比 67.2% [84] - 开放平台及其他基于 AI 的企业服务收入约 2596 万美元，占比 32.8% [84] - 按照公司 2026 年 4 月约 4.3 亿美元 ARR 及当前市值测算，MiniMax 当前对应 P/ARR 约 22 倍 [87] - 2026 年 7 月 9 日是全周期内最大的单次解禁压力点 [89] - 维持原盈利预测，预计 2026-2028 年公司收入分别为 2.3/6.0/12.3 亿美元，对应收入增速分别为 188%/162%/107% [6] - 对应当前市销率为 42x/16x/8x [6] - 预计经调整净利润分别为-4.9/-5.9/-5.9 亿美元 [6]