核心观点 报告认为8月债市进入政策效果观察期，短期交投情绪积极但收益率已处区间震荡偏下沿，进一步突破需等待利好实质落地，操作上建议采取小波段、快进快出的思路，上旬关注央行态度，下旬关注银行资负变化 [2][5][9] 基本面：8月进入政策效果观察期 - 7月政治局会议宏观定调与增量政策提法与2024年7月会议相似，三季度是观察经济运行的重要窗口，或决定后续增量政策推出节奏 [2] - 除专项债发行提速外，新型政策性金融工具也有望开启投放，7月31日发改委例会提及工具后8-9月可能进入集中落地期，但工具效果偏向长期，对年内信贷投资数据的撬动还需观察 [2] - 7月数据可能偏平，PMI显示生产扰动偏大，出口增速可能放缓，8月虽基数效应更友好，但本身淡季延续，要视政策效果兑现情况 [2] - 若7-8月GDP低于4.5%则可能加快增量政策落地的节奏 [2] - 参考2025年9月发改委例会提及新型政策性金融工具后，10月发布会宣布5000亿元资金已全部投放完毕，8月-9月或是“准财政”集中投放期 [20] - 去年10月政策性金融工具集中投放后，当月企事业单位中长期新增贷款300亿，四季度合计新增5300亿，略高于2024年但与2022年相比仍偏低，基建投资累计同比继续下滑 [24] - 7月制造业PMI降至荣枯线下方，综合产出指数下降1.3pct至49.3%，显示生产节奏放缓 [29] - 7月高频反映港口集装箱吞吐量同比转负，PMI中进口降幅超过新出口订单，关注7月出口增速会否低偏市场预期 [29] - 8月基数效应更友好，叠加台风等扰动消退，或利于读数回升，但淡季效应延续，数据变动方向还需关注政策效果 [30] 货币条件：央行呵护延续，关注缴款和工具到期 - 7月税期、月末资金面短暂出现波动，但央行呵护下DR001基本围绕政策利率波动 [3] - 月末央行隔夜逆回购提前公告数量，且拉长操作天数，更加有助于资金预期稳定 [3] - 7月15日央行6M买断式超额续作5000亿元，7月13日至21日逆回购连续7日净投放，累计规模2.1万亿，对冲资金扰动 [34] - 7月24日央行公告在7月29日至7月31日、8月3日开展隔夜逆回购操作，7月29日至31日每日开展6000亿元，8月3日开展3000亿元 [38] - 从历史经验看，8月资金面通常面临政府债缴款扰动，但资金波动幅度主要取决于央行态度 [3] - 今年8月资金缺口处于季节性水平，财政货币协同背景下，在供给放量窗口央行大概率通过公开市场操作等方式进行流动性投放配合 [3] - 预计买断式逆回购及MLF或也维持相对积极的投放状态，DR001仍将继续围绕OMO 7天政策利率运行 [3] - 需要关注银行资负结构变化以及存单发行价格变化 [3] - 8月流动性缺口（不含工具到期）约6868亿元，整体处于季节性水平 [48] - 刚性因素中，缴准回收流动性约362亿元，货币发行对超储小幅消耗约568亿元，非金融机构存款消耗流动性约623亿元 [48] - 工具到期方面，买断式逆回购到期规模1.3万亿元（3M、6M分别为3000亿元、10000亿元），MLF到期6000亿元，两项合计较上月小幅下降2000亿 [48] - 财政因素中，政府存款对于流动性的冻结或在3715亿元附近 [48] 机构行为：供给明显放量、超长债进入年内高峰，关注对银行资负影响 - 8月政府债净融资或在1.5万亿，压力集中在中下旬，以超长债为主 [3] - 预计第一至四周政府债净融资分别为2971亿元、259亿元、5750亿元、6844亿元，地方债供给集中在第三周、第四周，国债主要集中在第一周、第三周 [51] - 地方债方面，预计8月净融资在9200亿-1万亿，中性水平为9700亿 [54] - 国债方面，预计8月净融资为5400亿 [55] - 政金债方面，预计8月净融资为2200亿 [56] - 需求端，理财进入规模增长小月，供给放量预期下保险进场点位或有所提高 [3] - 7月配置盘和交易盘进场速度均放慢，保险净买入由6月的3700亿下降至2900亿 [58] - 大行延续6月下旬以来的净卖出趋势，结构上仍主要配置存单，对5-7y品种净买入力度下降 [58] - 7月理财规模增长不及预期，直投+委外二级净买入规模略弱于去年同期 [58] - 基金净买入由6月的3700亿快速下降至580亿 [58] - 预计8月银行配债增量下行至1.3万亿 [61] - 预计8月保险配债增量为2800亿 [63] - 8月通常是银行理财规模增长小月，季节性增长约3000亿，但受信批新规和业绩基准下调影响，增长可能弱于季节性 [65] - 预计8月理财买债规模为1000亿 [71] - 预计8月债券基金净买入在0附近 [71] - 预计8月其他机构净买入4600亿 [73] - 8月供需指数从7月的76%进一步下行至47%，供需缺口累计值或达到年内高峰，关注供需格局阶段性逆转带来的扰动 [74] 日历看债：8月季节性扰动因素增多 - 近年来8月调整的季节性更加明显，2019-2025年8月10年国债收益率上行概率为57%，3yAA+中短票利差走扩概率同样为57% [77] - 调整年份多受宽信用预期与供给冲击影响，走强年份主要受益于宽货币政策落地 [79] - 今年8月市场情绪较强，但仍不可忽视潜在的调整风险，走势或类似2021年的低位横盘 [4] - 利多因素：政治局会议强调财政金融协同，弱化供给冲击担忧；基本面数据偏弱 [4] - 利空因素：政治局会议强调逆周期调节，宽信用政策或带来数据层面的改善变化；政府债券供应放量；信用债政策收紧和定制债基整改仍在推进；债券收益率处在偏低水平，下行空间打开需要看到市场预期的利好实质落地 [4] 债市策略：上旬看央行态度，下旬看银行资负 - 政治局会议表态偏积极，债市短期或延续较积极的交投情绪 [5] - 收益率已经处于区间震荡偏下沿位置，进一步突破需要看到市场预期的利好实质落地，否则大概率仍在交易资金驱动的影响下维持收益率低位的区间波动行情 [5] - 存量政策观察期，总量宽松政策落地概率不高，8月初关注央行买债：如果恢复至500亿，则当前位置的态度更中性，可视为利好信号；若仍然维持100亿，则说明收益率进一步下行或仍面临央行约束 [5] - 供给放量已是明牌，但供给难被完全提前交易，财政货币协同的形式多样，供给高峰仍需关注央行配合程度 [5] - 持续观察银行资负变化：一看存单供给和价格，二看大行EVE压力 [5] - 操作层面上旬看央行表态、下旬看银行资负灵活调整点位，仍建议采取小波段、快进快出的操作思路 [5] - 10y国债：若央行买债放量，可打开交易空间至1.65%，否则向下有效突破1.7%的空间或有限 [5] - 30y国债：8月下旬超长债供给放量前30-10y利差可继续在45-50bp把握交易机会，供给高峰期间等待更好位置，换券策略方面注意新券换券失败风险 [5] - 利差挖掘：短端关注3y农发、5y国开和农发，长端关注10y地方债、30y地方债 [5]