行业投资评级 - 长江证券研究所对纺织品、服装与奢侈品行业给予“看好”投资评级，并维持该评级 [8] 核心观点 - 厄尔尼诺现象的发生提升秋冬气温偏暖的概率，进而压制服装零售表现，但品牌端可通过产品革新、渠道调整及供应链能力减弱影响甚至增益零售，跑出超额收益 [2][7][60] - 推荐产品革新能力强、渠道多元化并具备柔性供应链能力的品牌公司 [2][60] 厄尔尼诺如何影响我国天气 - 厄尔尼诺是指赤道中东太平洋海温持续偏高并造成大气环流异常的气候现象 [5][16] - 夏季，西太平洋副热带高压往往偏南偏强，我国南方地区降水偏多，华北南部、华中北部、华东中部、西北地区东部等地气温易偏高 [5][19] - 冬季，冷空气南下动力不足，出现暖冬概率增大，此外西北太平洋副热带高压增强，导致南方冬季降水偏多，而北方则偏干燥，降水呈“南涝北旱” [5][19] 厄尔尼诺是否影响服装零售 - 天气为服装零售核心影响项，春夏气温较热将促进春夏装销售，秋冬气温偏冷则促进冬装销售 [23] - 用“服装社零yoy-社零yoy”指标剔除“消费力”因素，测算气温与服装零售的关系，2月及3-6月该指标与温度呈现强相关性，而日用品社零yoy-社零yoy与温度相关性较弱 [23][24][27] - 2000年以来共发生7次厄尔尼诺事件：2002/07~2003/03（弱厄尔尼诺）、2004/08~2005/03（弱厄尔尼诺）、2006/10~2007/02（弱厄尔尼诺）、2009/08~2010/04（中等厄尔尼诺）、2014/11~2016/06（超强厄尔尼诺）、2018/10~2019/07（弱厄尔尼诺）、2023/06~2024/06（强厄尔尼诺） [29] - 历史上多数厄尔尼诺发生的冬天平均气温偏暖，且服装零售增速多弱于社零增速，部分年份如2009-2010、2023-2024年虽发生厄尔尼诺，但因大规模寒潮影响导致冬季气温偏冷，因此服装零售跑赢社零 [6][30] - 对2009~2010年、2015~2016年、2023~2024年三次厄尔尼诺相对较强的阶段进行拟合，在当年10月到次年2月，（服装零售yoy-社零yoy）与气温分位数呈显著负相关，且在前两个周期伴随ONI指标提升，气温分位数逐步迎来阶段性高位 [6][34] 厄尔尼诺是否影响品牌业绩 - 理论上，若冬季气温偏暖将压制终端零售表现，终端售罄率下降，进而引发库存积压、折扣加深、毛利率下滑 [7][42] - 气温变化由零售传导至业绩，厄尔尼诺现象预计仍有负面影响，但相比零售表现有所钝化 [7][42] - 2015-2016偏暖周期下，品牌公司2015Q4-2016Q1出现收入业绩增速下滑，存货跌价损失提速 [42] - 2018-2019偏暖周期下，品牌公司出现业绩降速、存货跌价损失高增，但整体业绩反应并不显著 [42] - 2023-2024偏冷周期下，2023Q4收入提速、毛利率增长且存货跌价损失下降 [42] - 对于销售品类更加聚焦的品牌，对厄尔尼诺周期相对更敏感，但也可凭借自身α实现逆周期经营 [7][47] - 波司登在2018-2019年偏暖周期，推出泡芙轻暖系列、IP联名款等进行产品革新，同时渠道端回归主流商圈，凭借自身经营α实现逆周期经营 [47] 品牌公司应对不利天气的对冲手段 - 产品端，扩容冬季轻暖产品，适配更宽的温度区间 [7][51] - 波司登2018年推出的“泡芙”系列轻薄羽绒服，在天气暖化背景下保持较优销售表现，FY2025“泡芙”品类营收同比增长3倍以上，贡献零售超20亿元 [51] - 波司登VERTEX叠变冲锋羽绒系列，支持“一衣三穿”，可覆盖20℃温差，拉长羽绒服销售周期 [51] - 渠道趋于多元化，分散单一区域暖冬的风险 [7][54] - 线下门店受当地气温直接影响，而线上可覆盖全国气温带，北方降温时可定向引流 [54] - 国内品牌普遍推进渠道多元化并主动提升线上渠道占比及进行多渠道货盘梳理 [54] - 供应链能力升级，小单快反+拉式补货分散天气风险 [7][56] - 传统“提前半年订货、大批量生产”模式下，暖冬超预期极容易导致库存堆积 [56] - 波司登FY2018以来用直营和批发订货完全分开的模式，直营门店单店订货，后期按照销售情况进行“拉式下单、拉式生产”，首次订货比例指引维持在30%-35% [56]