报告公司投资评级 - 报告给予药明合联“买入”评级，对应公司合理价值21.28港元/股 [1] 报告的核心观点 - 药明合联前瞻布局一体化平台，业务收入高速发展，2020 - 2022年增速CAGR为170.80% [1][23] - ADC行业研发与交易火热，空间广阔，复杂工艺催生外包需求，截至2022年底，全球ADC发现、开发及制造外包率已达约70% [2][41] - 一体化前瞻布局带来成本效率优势，丰富项目储备确保公司长期增长，截止至2023H1公司拥有43个IND后项目 [2][55] - 预计2023 - 2025年公司归母净利润分别为2.84/5.24/8.53亿元，经调整归母净利润分别为4.06/6.51/10.20亿元，给予公司24年对应调整后净利润0.60PEG，36XPE估值 [2][70] 根据相关目录分别进行总结 打造领先ADC CRDMO业务，一体化布局促进长期高速发展 - ADC兼具抗体靶向选择性和小分子药物细胞杀伤力，2022年全球销售额达约79亿美元，自2018年以来复合年增长率超40% [9] - 药明合联是全球第二大ADC等生物偶联药物CRDMO，2020 - 2022年全球市场份额从1.8%升至9.8% [10] - 公司业务与控股股东有明确分工，未来对控股股东相关需求将下降 [12][15][16] - 公司董事会由九名董事组成，管理层履历经验丰富 [18][19] - 公司收入增长迅猛，2020 - 2022年增速CAGR为170.80%，海外收入增长迅速，净利润情况与收入趋势一致 [23][24] ADC行业蓬勃发展，复杂工艺催生外包需求 ADC临床开发呈增长趋势，新靶点新组合不断涌现 - ADC临床开发呈增长趋势，自2018年以来全球每年有15至57款候选药物进入临床试验，截至2023年6月有500多项正在进行的临床试验 [30] - 全球共15款ADC药物获批上市，热门靶点依旧火热，新靶点药物不断涌现，预计2030年全球ADC市场将增长至647亿美元 [33][35] - 生物偶联药物扩展到ADC以外的XDC形式，市场空间进一步打开 [37] 复杂工艺催生外包需求，ADC CRDMO市场空间广阔 - ADC技术发展显著，第三代ADC具有诸多优势，但行业发展也面临挑战，外包成为首选业务策略 [38][39][40] - 截至2022年底，全球ADC发现、开发及制造外包率达约70%，获批的15款ADC药物中13款由外包提供制造 [41] 全球ADC领域交易火热，重磅交易频发 - 2022年以来涉及ADC的交易超100例，中国成为ADC开发领跑者 [44] 一体化前瞻布局带来更多效率优势，丰富项目储备确保公司长期增长 全方位一站式服务带来效率优势，全方位全链条服务全球客户 - ADC行业外包率约70%，多数外包服务商缺乏集合能力，药明合联具备全方位一站式服务能力，可提高生产力及效率 [46][47] - 公司服务由邻近的上海、常州及无锡营运基地提供，是全球唯一可从邻近设施提供全方位服务的CRDMO [48] - 公司积极扩展海外产能，规划中的新加坡基地预计2026年前开始GMP合规运营 [50] 客户与项目储备 - 公司客户粘性强，全球市场份额从2020年的1.8%增至2022年的9.8% [53] - 2022年底前公司有94个进行中的整体项目，占同年全球生物偶联药物外包整体项目总数的35%以上，截止至2023H1拥有43个IND后项目 [55] - 公司客户群广泛、忠实且增长快速，项目储备丰富，有望迎来更多商业化项目 [56] 独家WuxiDAR4显著提高合成效率，多种技术结合强化公司壁垒 - 现有ADC偶联技术存在缺陷，药明合联的WuXiDAR4技术可提高生物偶联药物同质性，降低制造成本，形成有利药代动力学特性 [59][61][62] - 公司还探索应用相同技术控制不同值的主要DAR [63] 盈利预测和投资建议 - 预计2023 - 2025年IND前营收分别为730.90/1301.74/2050.89百万元，IND后收入分别为1298.00/1873.96/2691.91百万元 [65] - 预计2023 - 2025年毛利率分别为29.00%/32.00%/33.50%，营销、管理、研发费用率有相应变化 [65][67] - 与可比公司对比，药明合联未来几年能保持较高增速增长，给予一定估值溢价，预计2023 - 2025年归母净利润分别为2.84/5.24/8.53亿元，经调整归母净利润分别为4.06/6.51/10.20亿元，给予“买入”评级 [69][70]