报告公司投资评级 - 买入 [2][18] 报告的核心观点 - 2023年百威亚太每股收益低于预期，但股息增加属正面，销售额符合预期同比增长5.8%，正常化净利润同比增长7%至9.17亿美元，毛利率上升35个基点，2024年大宗商品价格由逆风转为温和顺风，每股股息同比增加40%，派息率提升至82%，未来将保持在75%或以上 [1] - 亚太地区西部高端啤酒比核心/价值啤酒更具韧性，4季度平均售价/销量/销售额同比增长11%/-2%/9%，EBITDA同比强劲增长44%，百威和超高端品牌4季度双位数增长，未来利润率上升来自品牌和渠道组合优化及运营效率提升 [1] - 亚太地区东部日本品牌竞争加剧致韩国市场销量下降，4季度平均售价/销量/销售额同比增11%/-3%/8%，未来EBITDA利润率上升来自价格上涨、运营效率和品牌组合优化 [1] - 重申买入百威亚太，目标价上调至15.6港元，中国啤酒高端化具结构性且能抵御宏观经济周期影响，百威亚太能抓住市场增长较大份额 [1] 各部分总结 2023年业绩回顾 - 销售68.56亿美元，同比增长5.8%，与交银国际预测差-0.4%，与一致性预测差-0.3% [5] - 毛利34.53亿美元，同比增长6.6%，与交银国际预测差-1.6%，与一致性预测差-1.1% [5] - 经营费用20.84亿美元，同比增长5.3%，与交银国际预测差0.1% [5] - 经营利润12.89亿美元，同比增长2.3%，与交银国际预测差-8.4%，与一致性预测差-1.4% [5] - EBITDA20.23亿美元，同比增长4.7%，与交银国际预测差-5.0%，与一致性预测差-6.3% [5] - 归母净利润8.52亿美元，同比下降6.7%，与交银国际预测差-13.5%，与一致性预测差-10.3% [5] - 正常化归母净利润9.17亿美元，同比增长6.8%，与交银国际预测差-8.7%，与一致性预测差-4.4% [5] - 内生销量增速4.6%，与交银国际预测差-0.5%，与一致性预测差0.1% [5] - 内生收入增速11.1%，与交银国际预测差0.2%，与一致性预测差2.0% [5] - 内生EBITDA同比增速4.7%，与交银国际预测差-5.5%，与一致性预测差-4.7% [5] - 正常化归母净利润同比增速6.8%，与交银国际预测差-10.2%，与一致性预测差2.2% [5] - 毛利率50.4%，与交银国际预测差-0.6%，与一致性预测差-0.4% [5] - 经营费用率-30.4%，与交银国际预测差-0.1%，与一致性预测差0.3% [5] - 经营利润率18.8%，与交银国际预测差-1.6%，与一致性预测差-1.2% [5] - EBITDA率29.5%，与交银国际预测差-1.4%，与一致性预测差-0.4% [5] - 税前利润率19.4%，与交银国际预测差-1.3%，与一致性预测差-1.1% [5] - 有效税率33.7%，与交银国际预测差5.7%，与一致性预测差1.2% [5] - 净利润率12.4%，与交银国际预测差-1.9%，与一致性预测差-1.4% [5] - 正常化净利润率13.4%，与交银国际预测差-1.2%，与一致性预测差-0.6% [5] 在中国的地域扩张 - 2023年4季度高端和超高端品牌在渠道复苏和地域扩张推动下双位数销售增长，高端品牌覆盖城市从202个增至220个，超高端品牌从51个增至63个，覆盖率分别为1/3和1/10 [6] - 与太古可口可乐在安徽和湖北合作助于家庭和中餐馆渠道扩展 [6] - 高端品牌覆盖的220个城市中有超70个销量超500万升，超高端品牌覆盖的63个城市中有超30个销量超300万升 [6] 年度财务数据 |年份|销售（百万美元）|毛利（百万美元）|经营利润（百万美元）|EBITDA（百万美元）|税前利润（百万美元）|所得税费用（百万美元）|归母净利润（百万美元）|正常化归母净利润（百万美元）|内生销量增速（%）|内生收入增速（%）|内生EBITDA同比增速（%）|正常化归母净利润同比增速（%）|毛利率（%）|经营费用率（%）|经营利润率（%）|EBITDA率（%）|税前利润率（%）|有效税率（%）|正常化净利润率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2019|6546|3488|1368|2121|1367|459|898|557| -3.0|1.8|6.4| -2|53.3| -30.9|20.9|32.4|20.9|33.6|13.7| |2020|5588|2907|909|1584|908|371|514|980| -12.0| -12.3| -25.3| -44|52.0| -35.3|16.3|28.3|16.2|40.9|9.2| |2021|6788|3657|1387|2139|1413|432|950|859|8.3|14.9|35.0|76|53.9| -32.9|20.4|31.5|20.8|30.6|14.0| |2022|6478|3240|1260|1932|1283|334|913|917|0.7|2.4| -9.7| -12|50.0| -30.5|19.5|29.8|19.8|26.0|14.1| |2023|6856|3453|1289|2023|1327|447|852|917|4.6|11.1|4.7|7|50.4| -30.4|18.8|29.5|19.4|33.7|12.4| |2024E|7478|3918|1711|2395|1717|575|1105|1110|5.2|9.6|18.4|21|52.4| -29.2|22.9|32.0|23.0|33.5|14.8| |2025E|8189|4380|1988|2689|2004|671|1290|1295|5.2|9.5|12.3|17|53.5| -29.0|24.3|32.8|24.5|33.5|15.8| [10] 季度财务数据 |季度|销售（百万美元）|毛利（百万美元）|经营利润（百万美元）|EBITDA（百万美元）|税前利润（百万美元）|所得税费用（百万美元）|归母净利润（百万美元）|正常化归母净利润（百万美元）|内生销量增速（%）|内生收入增速（%）|内生EBITDA同比增速（%）|正常化归母净利润同比增速（%）|毛利率（%）|经营费用率（%）|经营利润率（%）|EBITDA率（%）|税前利润率（%）|有效税率（%）|正常化净利润率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |1Q21|1626|859|338|528|340|100|233|236|65|64|193| -4033|52.8| -31.8|20.8|32.5|20.9|29.4|14.5| |2Q21|1851|1019|435|627|436|158|270|284| -4|4|8|25|55.1| -30.6|23.5|33.9|23.6|36.2|15.3| |3Q21|1882|1037|446|623|461|103|348|352| -6| -2| -4|10|55.1| -31.2|23.7|33.1|24.5|22.3|18.7| |4Q21|1429|742|168|361|176|71|99|108|9|17|30|620|51.9| -39.2|11.8|25.3|12.3|40.3|7.6| |1Q22|1632|833|391|570|393|85|302|304| -3|2|8|29|51.0| -26.9|24.0|34.9|24.1|21.6|18.6| |2Q22|1821|919|395|569|413|81|323|271| -0|4| -6| -5|50.5| -28.7|21.7|31.2|22.7|19.6|14.9| |3Q22|1860|954|426|593|440|129|300|303|6|7|2| -14|51.3| -28.2|22.9|31.9|23.7|29.3|16.3| |4Q22|1165|534|48|200|37|39| -12| -19| -2| -5| -35| -118|45.8| -42.3|4.1|17.2|3.2|105.4| -1.6| |1Q23|1702|854|414|580|420|115|297|300|9|13|10| -1|50.2| -25.6|24.3|34.1|24.7|27.4|17.6| |2Q23|1964|1013|431|593|443|158|278|279|10|15|11|3|51.6| -29.6|21.9|30.2|22.6|35.7|14.2| |3Q23|1897|969|417|584|431|123|300|300|1|7|4| -1|51.1| -29.1|22.0|30.8|22.7|28.5|15.8| |4Q23|1293|617|27|266|33|51| -23|38| -2|9|31| -300|47.7| -39.8|2.1|20.6|2.6|154.5|2.9| [13][14] 财务数据 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万美元）|6478|6856|7478|8189|8762| |主营业务成本（百万美元）|3238|3403|3559|3809|3964| |毛利（百万美元）|3240|3453|3918|4380|4798| |销售及管理费用（百万美元）|2120|2191|2366|2569|2731| |其他经营净收入/费用（百万美元）|140|27|159|177|190| |经营利润（百万美元）|1260|1289|1711|1988|2258| |财务成本净额 应占联营公司利润及亏损（百万美元）|0 23|10 28| -23 28| -12 28|0 28| |税前利润（百万美元）|1283|1327|1717|2004|2286| |税费（百万美元）|334|447|575|671|766| |非控股权益（百万美元）|36|28|36|42|48| |净利润（百万美元）|913|852|1105|1290|1472| |作每股收益计算的净利润（百万美元）|913|852|1105|1290|1472| |现金及现金等价物（百万美元）|2458|3141|3693|4319|4920| |应收账款及票据（百万美元）|561|609|664|727|778| |存货（百万美元）|488|444|464|497|517| |其他流动资产（百万美元）|99|65|65|65|65| |总流动资产（百万美元）|3606|4259|4886|5608|6280| |物业、厂房及设备（百万美元）|3181|2986|2941|2934|2952| |无形资产（百万美元）|8456|8217|8168|8119|8070| |合资企业 / 联营公司投资（百万美元）|464|481|509|537|565| |其他长期资产（百万美元）|289|291|291|291|291| |总长期资产（百万美元）|12390|11975|11909|11881|11878| |总资产（百万美元）|15996|16234|16796|17489|