报告投资评级 - 首次覆盖Adobe，给予“增持”评级[1][4][104] 报告核心观点 - Adobe云业务结构完善，各业务内可形成生态链闭环，产品功能专业度行业领先，可替代性较弱；积极布局AI产业，Adobe Sensei定位为辅助角色，赋能生成效率；构建了一套以Adobe Stock为底层资源平台的内容生态闭环，生态兼容性强，高铸行业专业壁垒[3] - 2023/2024E/2025E Non - GAAP净利润分别为73.77/82.56/92.25亿美元，对应yoy为14.2%/11.9%/11.7%，对应PE为50.7/30.7/27.5。公司深耕专业创意软件赛道，AI赋能巩固其行业地位[4] 公司发展历程 - 1982 - 2006年为业务奠基阶段，推出多款产品，收购优质公司，奠定了在创意设计领域的领先地位[11] - 2007 - 2022年为云化转型阶段，提出云化转型计划，发布多个组合软件，确立三大主线业务[12] - 2023年至今为AI赋能阶段，发布生成式AI解决方案，推出相关产品[13] 业务概况 - 主要业务结构可划分为数字媒体，数字体验和出版广告三部分，数字媒体是主要营收来源，盈利模式主要是收取订阅费[14][15][16] - 创意云是数字媒体业务下的旗舰业务，商业化模式通过用户订阅付费实现，功能优势包括云端存储、设计和工具、实时协作、共享与展示、集成和定制等[21][23][25] - 文档云是行业领先的文档操作平台，主要产品包括Adobe Acrobat和Adobe Sign等，功能主要围绕PDF编辑和文档签名，盈利模式主要来源于用户购买Acrobat的订阅计划[43][45][46] - 体验云是一套综合性数字营销解决方案，包含Adobe Sensei GenAI和Adobe GenStudio等成分，产品矩阵包括多个解决方案集合，商业化模式是基于订阅和许可的SaaS模式[49][50][88] 核心竞争力 - 产品生态链完善，用户粘性高，从下往上包括Adobe Stock内容平台、创作层和商业化变现层，可降低商业化风险性，行业地位稳固，可替代性较弱[89] - AI赋能生产效率，功能强度进一步提升，Adobe Sensei作为辅助者，赋能生成效率，Adobe Firefly和Adobe Sensei GenAI已集成至现有工作流中[91][92] - 生态兼容性强，高铸行业专业壁垒，以Adobe Stock为底层资源平台构建生态闭环，核心壁垒包括在图形领域各细分赛道深入布局、软件间互通性强、生态复刻难度大等[94][95][96] 财务分析 - 主营业务为数字媒体业务、数字营销业务和出版和广告，云化后总营收保持稳定增长，2023年营收约194亿美元，同比增长10.2%，2019 - 2023年CAGR为14.8%[97] - 经调整净利润随公司业绩向好稳定增长，2023年达73.8亿美元，同比增长14.2%，2019 - 2023年CAGR为17.5%[98] - 毛利率和净利率水平维稳，各项费用率情况管控良好，营业能力向好，经调整EBITDA稳定增长[99][100][101] 盈利预测与估值 - 业务增长主要驱动因素为创意云与文档云的订阅模式和体验云的营销服务，预计2024 - 2025年数字媒体业务部分的ARR与过去三年相比每季度会有约0.2到0.5亿美元的增长，预计2024年数字媒体业务营收可达159亿美元，yoy + 11.8%，占总营收73.5%；预计2024年数字营销业务营收可达54亿美元，yoy + 10.5%，占总营收25.0%[102] - 采用可比公司估值法进行估值，选取了Salesforce、SAP等作为可比公司，给予公司2024年40.8×PE，对应合理市值为3370亿美元[104]