投资评级 - 绿源控股集团的投资评级为"优于大市" [1] 核心观点 - 绿源控股集团定位为液冷电动车，积极扩产迎接行业发展东风 [3] 规模端 - 2022年全球电动二轮车销售量为8180万辆，其中中国为6070万辆，占比71%。预计2027年中国电动二轮车销售量将达到7720万辆，23-27年CAGR为4.6% [3] - 分车型看，2022年电自、电轻摩、电摩销量分别为4910、450、710万辆 [3] - 分价格带看，2022年零售价小于1500元、1500-3500元、3500元及以上的销量占比分别为23%、75%、2%，其中3500元及以上部分增速最快，预估23-27年CAGR为4.4% [3] 竞争格局端 - 中国内地电动两轮车市场高度集中，截至22年底，九大制造商占据约80.8%的市场份额。按收入口径计，雅迪排名第一，市场份额为26.9%；爱玛排名第二，市场份额为18.0%；新日和绿源分列第四、第五，市场份额均为4.2%；小牛排名第九，市场份额为2.7% [3] 渠道端 - 截至23年4月，绿源在中国内地的经销商数量超过1300家，销售点数量超过11400个。22年绿源线下、线上、2B、海外的销售收入占比分别为90%、6%、2%、2% [3] - 产品端，绿源主打液冷电机电动车（保质期10年），陶瓷刹车系统、石墨烯增程钢丝轮胎增加安全可靠性。截至23年4月，公司拥有16款具备智慧功能的在产车型及10款在研车型 [3] 财务端 - 20至22年及23年1-4月，绿源营收分别为24/34/48/17亿元，20至22年的同比变化分别为-5%/+44%/+40%；销量分别为147/195/242万辆，同比变化+5%/+32%/+24% [4] - 分产品看，22H2电自/电轻摩/电摩/电池/部件/其他车辆/培训等服务的收入占比分别为50%/4%/18%/23%/4%/0.1%/1% [4] - 毛利率从19年的13.7%下滑至22年的11.7%。费用率稳中有降，22年销售/管理/研发/财务费率分别为5.4%/1.9%/3.1%/-0.1% [4] - 净利率保持在1.5%-3%之间，22年为2.5% [4] 量价端 - 22年绿源电自销量170.5万辆（yoy+57%）、电摩54.7万辆（yoy+37%）、电轻摩17.2万辆（yoy-48%），主要是新国标政策偏好影响 [4] - 22H2有一定程度提价，电自ASP1321元（yoy+8.3%）、电摩ASP1700元（yoy-4%）、电轻摩ASP1453元（yoy-6%），产品优化升级趋势明显 [4] - 20至22年绿源单车净利分别为27/30/49元，21至22年同比变化分别为+11%/+60% [4] 盈利预测与评级 - 预计23-25年收入分别为57.4/66.0/75.9亿元，同比增速+20%/+15%/+15%；归母净利润分别为1.5/1.7/1.9亿元，同比增速+29%/+12%/+10% [6] - 参考可比公司给予24年1719倍PE估值，对应合理价值区间7.378.24港元（汇率：1人民币=1.0866港元），给予"优于大市"评级 [6]