报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“优于大市”评级 [1][7][38] 报告的核心观点 - 方正证券是首批成立的老牌券商，控股股东变更落地，股东风险消除，杠杆率及ROE显著回升，各业务有望恢复常态，净利润有望稳健增长 [1][2][16][17] - 经纪业务具有相对优势且有较大提升潜力，投行收入波动大，资管业务主动管理规模提升快，2022年以来自营表现突出 [1][4][5][6] - 预计2023 - 2025E年EPS分别为0.29/0.33/0.36元，BVPS分别为5.50/5.88/6.31元，给予1.5 - 1.6x 2023E PB，对应合理价值区间为8.25 - 8.80元 [7][36] 根据相关目录分别进行总结 首批成立的老牌券商，控股股东变更落地 - 历史沿革：1988年浙江省证券公司成立，1994年改制，2002年方正集团入主，后吸收合并泰阳证券、民族证券，2020年北大方正集团重整，平安人寿通过新方正集团入主 [13][14] - 重组后背靠平安、社保、信达三大股东：截止2022年末，大股东为新方正集团，持股28.71%，中国平安间接持股19.1%；第二大股东为社保基金，占比13.24%；第三大股东中国信达持股8.62% [15] 公司整体业绩 - 2022年净利润创六年新高，2023上半年高基数下保持稳定：2022年股东风险落地，业务恢复常态，2023上半年营业收入40.54亿元，同比下滑0.5%，归母净利润14.4亿元，同比增长1.3% [16][18] - 2021年以来总资产规模提升，ROE伴随杠杆率探底回升，ROE优于上市券商平均：截至2023上半年，总资产1936亿元，同比增长11.3%；净资产438亿元，同比增长2.7%；杠杆率从2020年低点的2.4倍提至2023年上半年的3.7倍，2023年上半年加权ROE为3.29% [19] - 业务资质齐全，经纪业务具有相对优势：拥有6家全资或控股子公司，业务资质涵盖多领域；经纪业务2018 - 2021年行业排名稳定在12 - 14名，近六年收入占比平均达48% [21] 各业务情况 经纪业务 - 业务基础好但经营效率不高，财富管理转型初显成效：承继营业网点基础，分支机构数量行业排名第2，但经纪、两融业务市占率低，经营指标低于营业部数量排名；代销金融产品收入占比提升，投顾业务升级，财富管理转型渐入佳境 [22][23] 资本中介业务 - 两融市占率有所提升，股票质押风险得到控制：融资融券业务余额从2018年的122亿元逐年增长至2023年上半年的286亿元，两融市占率从2021年的1.43%提升至2023年上半年的1.80%；股票质押规模显著下降，履约保障比例回升，业务风险可控 [28] 投行业务 - 业务规模波动较大：2016 - 2020年投行收入先降后升，2023上半年收入1.28亿元，同比 - 43.1%；股权业务有突破，债券业务连续三年双A，主要以债权融资为主 [31][32] 资管业务 - 主动管理规模和占比显著提升：资产管理规模从2017年的2991亿元降至2023上半年的766亿元，主动管理规模占比由2017年的19.13%提升至2021年的32.57%；2023年上半年资管收入0.92亿元，同比 - 32% [34] 自营业务 - 2023年表现优异，是业绩优于市场平均的胜负手：2016 - 2020年自营业务规模下滑，2021年回升；2022年投资净收益11.1亿元，同比 + 52%，2023年上半年11.35亿元，同比 + 25.6%；原因包括发展非方向业务、高配债低配股、资产负债表修复 [35] 投资建议 盈利预测 - 假设证券市场维持景气，新股东给予支持，经纪业务市占率小幅提升，自营资产规模2023 - 2025年较快提升；估算2023/24/25E营业收入分别为77.11/86.83/92.58亿元，同比 - 1%/+13%/+7%；净利润分别为23.53/27.32/29.94亿元，同比 + 10%/+16%/+10%；对应EPS分别为0.29/0.33/0.36元，BVPS分别为5.50/5.88/6.31元 [36] 估值及投资建议 - 使用可比公司估值法，可比券商2023年平均估值为1.2xPB，给予公司1.5 - 1.6x 2023E PB，对应合理价值区间为8.25 - 8.80元，首次覆盖，给予“优于大市”评级 [38]