报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [3][4] 报告的核心观点 - 公司23Q4实现收入38.41亿元（+54%），经调整净利润6.61亿元（+77%），海外直营及TOP TOY加速拓展推动盈利能力大幅提升 [2] - 中长期看公司在单店运营、IP产品开发、供应链整合及全球化维度具备核心优势，预计FY24 - 26年实现营业收入156.6/198.2/234.5亿元，同比增长37%/27%/18%；实现归母净利润23.2/29.1/34.4亿元，同比增长31%/26%/18% [4] 根据相关目录分别进行总结 盈利能力 - 23Q4毛利率43.1%（+3.1pct），主要系MINISO海外直营市场毛利率提升，TOP TOY产品结构优化；销售费率18%（+2pct），管理费率4.9%（-0.8pct）；经营利润率20.4%（+2.2pct），经调整净利率17.2%（+2.2pct） [2] 海外MINISO业务 - 23Q4海外收入14.94亿元（+51%）创单季度新高，直营市场同比+86%，占海外收入占比首次超50%；海外GMV同比+38%，直营+76%，代理+27%，北美+110%，欧洲有望接续北美高增速 [2] - Q4平均门店数量/平均单店收入同比+16%/+31%，可比同店GMV+19%；截至1231共2487家门店，预计24年净增加550 - 650个门店，亚洲和拉美贡献大部分新店增量 [2] 国内MINISO业务 - 23Q4国内收入21.56亿元（+56%），其中线下门店收入同比+63%，主要系平均门店数量/平均单店收入同比+17%/+39% [2] - 截至1231门店数达3926家，季度净增124家（全年601家）；23年新开门店平均面积比整体门店高约14%，平均销售额高约33% [2] 国内TOP TOY业务 - 23Q4收入1.88亿元（+90%），平均单店收入同比增长59.4%，毛利率大幅提升，逐步进入开店提速和优化UE阶段 [2] - 截至1231 TOP TOY门店数148家，环比新增26家；门店将提升自有品牌占比，聚焦盲盒和积木等优势品类，进行成本及费用管控，从供应链端提升精益化管理 [2] 盈利预测 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|11473.21|15663.37|19822.53|23446.58| |增长率（%）|0.14|0.37|0.27|0.18| |归母净利润（百万元）|1768.93|2314.88|2911.00|3441.35| |增长率（%）|1.77|0.31|0.26|0.18| |EPS（元/股）|1.42|1.83|2.30|2.72| |P/E|21.41|20.11|16.00|13.53| |P/B|4.32|4.15|3.30|2.65| |EV/EBITDA|14.37|11.98|8.52|6.63| [5] 资产负债表及现金流量表 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|9904.01|13368.92|17095.80|21431.58| |现金（百万元）|6489.21|9164.34|11873.91|15385.07| |应收账款及票据（百万元）|1150.16|1696.86|2202.50|2670.30| |存货（百万元）|1450.52|1957.07|2356.39|2738.07| |其他（百万元）|814.12|550.65|662.99|638.13| |非流动资产（百万元）|3543.71|3596.61|3482.54|3507.17| |固定资产（百万元）|534.63|623.67|609.40|572.36| |无形资产（百万元）|2598.95|2526.34|2446.82|2476.82| |其他（百万元）|410.13|446.60|426.32|457.98| |资产总计（百万元）|13447.71|16965.52|20578.34|24938.75| |流动负债（百万元）|3885.60|5062.32|5736.36|6760.47| |短期借款（百万元）|0.00|15.21|17.57|12.31| |应付账款及票据（百万元）|3019.30|3010.87|3141.86|3700.10| |其他（百万元）|866.29|2036.24|2576.93|3048.06| |非流动负债（百万元）|643.85|658.43|671.58|549.24| |长期债务（百万元）|7.22|8.43|10.58|8.24| |其他（百万元）|636.64|650.00|661.00|541.00| |负债合计（百万元）|4529.45|5720.74|6407.93|7309.70| |普通股股本（百万元）|0.10|0.10|0.10|0.10| |储备（百万元）|8900.92|11215.80|14126.80|17568.15| |归属母公司股东权益（百万元）|8901.02|11215.90|14126.89|17568.24| |少数股东权益（百万元）|17.25|28.89|43.51|60.81| |股东权益合计（百万元）|8918.27|11244.78|14170.41|17629.05| |负债和股东权益（百万元）|13447.71|16965.52|20578.34|24938.75| |经营活动现金流（百万元）|1666.03|2345.45|2770.88|3656.42| |净利润（百万元）|1768.93|2314.88|2911.00|3441.35| |少数股东权益（百万元）|12.90|11.63|14.63|17.29| |折旧摊销（百万元）|0.00|192.38|192.42|92.20| |营运资金变动及其他（百万元）|-115.80|-173.45|-347.16|105.58| |投资活动现金流（百万元）|-293.41|313.97|-64.66|-136.56| |资本支出（百万元）|-174.15|-208.81|-98.63|-85.16| |其他投资（百万元）|-119.26|522.78|33.97|-51.40| |筹资活动现金流（百万元）|-325.96|15.72|3.35|-8.70| |借款增加（百万元）|-346.21|16.42|4.51|-7.60| |普通股增加（百万元）|433.66|0.00|0.00|0.00| |已付股利（百万元）|-370.79|-0.70|-1.16|-1.10| |其他（百万元）|-42.62|0.00|0.00|0.00| |现金净增加额（百万元）|1140.72|2675.13|2709.57|3511.16| |期初现金余额（百万元）|5348.49|6489.21|9164.34|11873.91| |期末现金余额（百万元）|6489.21|9164.34|11873.91|15385.07| [7] 主要财务比率 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |毛利率|13.76%|36.52%|26.55%|18.28%| |成长能力 - 营业收入增长率|177.19%|30.86%|25.75%|18.22%| |成长能力 - 归属母公司净利润增长率|38.73%|42.33%|42.94%|43.19%| |获利能力 - 销售净利率|15.42%|14.78%|14.69%|14.68%| |获利能力 - ROE|19.87%|20.64%|20.61%|19.59%| |ROIC|19.02%|19.78%|19.68%|19.35%| |偿债能力 - 资产负债率|33.68%|33.72%|31.14%|29.31%| |偿债能力 - 净负债比率|-72.68%|-81.29%|-83.60%|-87.15%| |偿债能力 - 流动比率|2.55|2.64|2.98|3.17| |偿债能力 - 速动比率|2.12|2.19|2.50|2.71| |营运能力 - 总资产周转率|0.93|1.03|1.06|1.03| |营运能力 - 应收账款周转率|15.04|11.00|10.17|9.62| |营运能力 - 应付账款周转率|3.82|3.00|3.68|3.89| |每股指标 - 每股收益（元）|1.42|1.83|2.30|2.72| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|1.32|1.86|2.19|2.89| |每股指标 - 每股净资产（元）|7.04|8.88|11.18|13.90| |估值比率 - P/E|21.41|20.11|16.00|13.53| |估值比率 - P/B|4.32|4.15|3.30|2.65| |估值比率 - EV/EBITDA|14.37|11.98|8.52|6.63| [8]