报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][5][10] 报告的核心观点 - 建发国际集团稳健经营，2023年营收、销售、拿地等表现良好，分红提升，财务安全健康，母公司背景优秀，土地价值未来将进一步释放，预测2024年EPS为2.42元，给予2024年8 - 10倍PE估值，对应市值区间401 - 502亿港元，合理价值区间每股21.17 - 26.46港元 [4][5][10] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 3月26日收盘价13.72港元，52周股价波动11.24 - 25.96港元，总股本1896百万股，总市值260亿港元 [2] 恒生指数对比 - 1M、2M、3M绝对涨幅分别为2.53%、 - 10.61%、3.03%，相对涨幅分别为 - 5.71%、 - 15.81%、 - 1.37% [3] 投资要点 - 2023年实现营业收入134430百万元，同比+34.9%，物业开发业务收入96648百万元，占比约96.80%；毛利润和归母净利润分别为14917百万元和5035百万元，同比分别+2.0%和+2.1%；毛利率和归母净利率分别为11.10%和3.75%；每股基本收益2.61元/股；董事会建议派付末期股息每股1.3港元，分红率约52%，同比提升6个百分点，股息率约10% [4] - 2023年全口径金额1889亿元，同比+12%；权益签约金额1380亿元，同比+14%，销售权益比例约73%，全口径销售金额位列克而瑞百强房企销售业绩排行榜第8；权益销售总建筑面积666.4万平方米，较2022年同期+9.3%；2023年全口径回款率98%，较2022年提升2个百分点，全口径回款能覆盖有息负债2.2倍 [4] - 2023年新增优质土地78宗，全口径拿地金额和全口径拿地货值分别为1169亿元和2180亿元，同比分别+42%和48%，拿地权益比例73%；多个项目实现年内拿地、年内清盘；截至2023年底，在中国设有311个项目，土地储备总可销售面积约15.52百万平方米，货值约2668亿元，土储权益比例76%，一、二线城市占比84% [5] - 截至2023年底，在手现金54161.32百万元，净负债率33.6%，同比下降19个百分点；存量有息负债平均融资成本约3.75%，同比下降58个b.p.，融资政策审慎，现金流能维持良好资本架构，财务整体安全健康 [5] 财务数据对比 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|99652|134434|171805|211562|256356| |（+/-）YoY（%）|86.4%|34.9%|27.8%|23.1%|21.2%| |净利润（百万元）|4220|4339|4593|5127|5843| |（+/-）YoY（%）|33.1%|2.8%|5.9%|11.6%|14.0%| |全面摊薄EPS（元）|2.23|2.29|2.42|2.70|3.08| |毛利率（%）|15.3%|11.1%|11.3%|11.5%|11.6%| |净资产收益率（%）|13.3%|13.0%|12.1%|11.9%|11.9%| [6] 利润表对比 |项目|2023|2022|YoY%|海通分析| |----|----|----|----|----| |营业总收入|134430|99636|34.92%|主要由于已交付可出售建筑面积上升致物业开发业务收益上升| |销售成本|119514|84416|41.58%|/| |其他净收益|1126|1474| - 23.64%|主要由于终止确认按摊销成本计量的金融负债收益减少所致| |投资物业公允值变动亏损|51|34|50.99%|/| |行政开支|2851|4442| - 35.81%|/| |销售开支|4308|3564|20.88%|/| |计提预期信贷亏损拨备|243|379| - 35.97%|/| |融资成本|387|801| - 51.75%|/| |分占联营公司业绩|399|645| - 38.16%|/| |分占合营公司业绩| - 18|366| - 104.99%|/| |利润总额|8583|8485|1.16%|/| |所得税|2247|2923| - 23.12%|/| |净利润|6336|5562|13.91%|/| |少数股东损益|1301|628|107.11%|/| |归属母公司净利润|5035|4934|2.05%|/| |基本每股收益（元）|2.61|2.84| - 8.10%|/| [8] 资产负债表、现金流量表和其他核心财务数据分析 |项目|2023|2022|pct|海通分析| |----|----|----|----|----| |毛利率|11.10|15.28| - 4.18|主要由于近年房地产市场显著下行所致| |归母净利率|3.75|4.95| - 1.21|/| |资产负债率|78.72|79.82| - 1.10|/| |三项费用占收入比|5.61|8.84| - 3.23|/| |ROE|15.47|16.94| - 1.47|/| |总资产（百万元）|427278|393463|8.59%|/| |归属上市公司股东净资产（百万元）|33456|31637|5.75%|/| |货币现金（百万元）|54161|50280|7.72%|/| |合约负债（百万元）|190922|177605|7.50%|/| [9] 可比公司估值表 |代码|简称|总市值(亿港元)|EPS（元）|PE（倍）|PEG（2024）| |----|----|----|----|----|----| |0688.HK|中国海外发展|1200|3.67、2.13、2.43|2.70、4.65、4.08| - 0.22| |1109.HK|华润置地|1772|4.54、3.94、4.40|4.90、5.65、5.06| - 3.25| |600325.SH|华发股份|217|1.51、1.22、1.37|4.78、5.92、5.27| - 1.11| |均值|/|/|/|4.13、5.41、4.80| - 1.53| |1908.HK|建发国际|260|2.23、2.29、2.42|9.36、6.66、5.30|1.54| [11] 财务报表分析和预测 资产负债表（百万元） |项目|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |流动资产|391260|469627|565242|660247| |现金|54161|43646|50215|34407| |应收账款及票据|2558|2425|3711|3725| |存货|269331|340218|408693|497763| |其他|65210|83338|102623|124352| |非流动资产|36017|39298|42591|45894| |固定资产|391|352|317|285| |无形资产|1089|1132|1182|1240| |其他|34537|37815|41092|44369| |资产总计|427278|508925|607833|706141| |流动负债|260860|329556|407115|490134| |短期借款|5922|6999|8075|9152| |应付账款及票据|26851|31064|40093|46033| |其他|228087|291494|358948|434950| |非流动负债|75478|82778|97778|105778| |长期债务|73984|81284|96284|104284| |其他|1495|1495|1495|1495| |负债合计|336339|412334|504894|595912| |普通股股本|163|163|163|163| |储备|33293|37886|43014|48856| [12] 利润表（百万元） |项目|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入|134430|171801|211557|256351| |其他收入|4|5|5|6| |营业成本|119514|152387|187228|226614| |销售费用|4308|6168|8145|9869| |管理费用|2851|4604|5881|7383| |研发费用|0|0|0|0| |财务费用| - 649|263|1211|1319| |除税前溢利|8583|8816|9437|11534| |所得税|2247|3174|3089|4245| |净利润|6335|5642|6349|7290| |少数股东损益|1301|1049|1221|1447| |归属母公司净利润|4339|4593|5127|5843| |EBIT|7761|8646|10308|12490| |EBITDA|7761|8742|10403|12584| |EPS（元）|2.29|2.42|2.70|3.08| [12] 现金流量表（百万元） |项目|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流| - | - 14882| - 4595| - 19778| |净利润| - |4339|4593|5127|5843| |少数股东权益| - |1301|1049|1221|1447| |折旧摊销、营运资金变动及其他| - |96、95、94、 - 5640、 - 20620、 - 11038、 - 27161| - | - | |投资活动现金流| - | - 2945| - 3047| - 3034| |资本支出| - | - 100| - 110| - 120| |其他投资| - | - 2845| - 2937| - 2914| |筹资活动现金流| - |7311|14211|7004| |借款增加| - | - 9432、8377、16077、9077| - | - | |普通股增加| - |10、0、0| - | - | |已付股利| - | - 1075| - 1865| - 2073| |其他| - |9432、0、0、0| - | - | |现金净增加额| - | - 10515|6569| - 15807| [13] 主要财务比率 |项目|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|34.92%|27.80%|23.14%|21.17%| |成长能力 - 归属母公司净利润|2.82%|5.85%|11.63%|13.95%| |获利能力 - 毛利率|11.10%|11.30%|11.50%|11.60%| |获利能力 - 销售净利率|4.71%|3.28%|3.00%|2.84%| |ROE|12.97%|12.07%|11.87%|11.92%| |ROIC|3.35%|2.99%|3.35%|3.53%| |偿债能力 - 资产负债率|78.72%|81.02%|83.06%|84.39%| |偿债能力 - 净负债比率|28.31%|46.21%|52.60%|71.69%| |偿债能力 - 流动比率| - |1.50|1.43|1.39|1.35| |偿债能力 - 速动比率| - |0.46|0.39|0.38|0.32| |营运能力 - 总资产周转率| - |0.33|0.37|0.38|0.39| |营运