公司基本信息 - 公司股份代号为1908[11] - 公司网站为www.cndintl.com [11] - 厦门建发是厦门建发股份有限公司（600153）的控股公司，建发股份是建发房产的控股公司[181][185] - 建发房产是益鸿的控股公司，益鸿是公司控股股东益能的控股公司[181][185] 公司人员变动 - 许伊旋于2024年4月29日获委任为执行董事[4] - 彭勇于2024年4月29日辞任执行董事[4] - 甘美霞于2024年8月30日辞任公司秘书[5] - 游子麟于2024年8月30日获委任为公司秘书[5] - 林伟国47岁，2019年3月21日任公司执行董事，2025年3月26日任董事会主席[173][176] - 田美坦48岁，2022年8月25日任执行董事，2025年3月26日任行政总裁[175][178] - 赵呈闽57岁，2015年2月10日任执行董事，2022年8月25日至2025年3月26日任董事会主席[180][183] - 许伊旋46岁，2024年4月29日任执行董事[182][186] - 黄文洲60岁，2015年4月29日获委任为非执行董事，2024年8月19日起不再担任建发股份副董事长[188][192][193] - 郑永达54岁，2023年5月10日获委任为非执行董事，2024年8月19日起不再担任建发股份董事长，同日获委任为副董事长[189][194] - 叶衍榴52岁，2019年3月21日获委任为非执行董事，负责厦门建发整体风险管理工作[191][196] 公司人员背景信息 - 林伟国2010年获安徽财经大学会计学学士学位，为高级经济师及高级会计师[174][177] - 田美坦毕业于武汉大学获经济学学士学位及中欧国际工商学院EMBA学位，为中级经济师[175][179] - 赵呈闽毕业于厦门大学，取得工商管理硕士学位，为高级会计师，从事财务工作超30年[180][183] - 许伊旋毕业于福州大学，获文学学士学位，为工艺美术师[182][187] - 黄文洲现任厦门建发董事长（2017年2月获委任）、党委书记（2018年2月获委任）及建发房产董事[188][193] - 郑永达1993年加入厦门建发，毕业于厦门大学国际贸易专业，为经济学学士[189][190][194][195] - 叶衍榴1995年加入厦门建发，曾任法务总监及总法律顾问，持有学士学位，为合格企业法律顾问及中国执业公司律师[191][196] - 黄维58岁，自2012年11月23日起为独立非执行董事，在会计专业积逾33年经验[197][199] - 2004年9月至2024年8月，黄维为建溢集团有限公司独立非执行董事[197][199] - 2016年5月18日，美国公众公司会计监督委员会谴责黄维，禁止其作为负责美国上市公司审计的相关人士，并处1万美元民事罚款[198][200] - 2017年11月27日，香港会计师公会谴责黄维，征收2.5万港元行政罚款和与其他答辩人合共1万港元费用[198] 公司财务数据关键指标变化 - 公司2024年度实现营业收入约1429.9亿元，2023年约1344.3亿元，同比增长约6.4%[19] - 公司2024年度本集团拥有人应占年内溢利约48.0亿元，2023年约50.3亿元，同比下降约4.6%[19] - 截至2024年12月31日，公司资产总额约4124.8亿元，其中货币资金约572.6亿元，存货约2470.3亿元[19] - 公司全年实现营业收入约1429.9亿元，同比增长约6.4%；归属股东净利润约48亿元，同比下降约4.6%[20] - 截至2024年12月31日，公司总资产达4124.8亿元，其中货币资金约572.6亿元，存货约2470.3亿元[21] - 2024年公司收入约142,986.28百万元，同比增加约8,556.31百万元（约6.4%）[77][79] - 2024年公司毛利约18,972.44百万元，同比增加约4,055.98百万元（约27.2%）[77][79] - 2024年公司溢利从约6,335.23百万元增加至约6,389.99百万元[77][79] - 2024年公司权益持有人应占溢利减少约230.87百万元（约4.6%）至约4,803.84百万元[77][79] - 2024年销售成本为1240.14亿元，2023年为1195.14亿元，增加45.00亿元[103] - 2024年毛利为189.72亿元，毛利率约13.3%；2023年毛利为149.16亿元，毛利率约11.1% [103] - 2024年其他净收益为7.95亿元，2023年为11.26亿元，减少3.30亿元[104] - 2024年总借贷成本（不包含合约负债的主要融资成分及租赁负债的融资费用）为29.98亿元，2023年为33.86亿元，减少3.88亿元[105] - 2024年投资物业公允价值变动亏损为3.65亿元，2023年为0.52亿元[106] - 销售成本从2023年的1195.1352亿元增至2024年的1240.1384亿元，增加约45.0032亿元，毛利率从11.1%提升至13.3%[107] - 其他净收益从2023年的11.2573亿元降至2024年的7.9538亿元[108] - 总借款成本（不包括合同负债的重大融资成分和租赁负债的融资费用）从2023年的33.8635亿元降至2024年的29.978亿元[110] - 投资性房地产公允价值变动损失从2023年的0.5178亿元增至2024年的3.6466亿元[111] - 行政开支从2023年的28.5139亿元增至2024年的49.7993亿元，增加约21.2854亿元[112][117] - 销售开支从2023年的43.0801亿元降至2024年的37.2169亿元，减少约5.8632亿元[113][118] - 除所得税前溢利从2023年的85.8271亿元增至2024年的108.784亿元，增加约22.9569亿元，增长约26.7%[114][119] - 所得税开支从2023年的22.4748亿元增至2024年的44.8841亿元[115][120] - 公司权益持有人应占溢利从2023年的50.3471亿元减至2024年的48.0384亿元，减少约2.3087亿元，减少约4.6%[116][121] - 2024年末公司负债权益比率降至87.6%（2023年末：93.2%），借款总额中约114.653亿元须一年内偿还，约780.8157亿元须一年后但五年内偿还[128] - 截至2024年12月31日，集团借贷比率降至87.6%（2023年12月31日为93.2%），一年内到期借款约114.653亿元人民币，一至五年到期借款约780.8157亿元人民币[130] - 截至2024年12月31日，财务担保合约结余约433.1795亿元人民币（2023年12月31日约774.4407亿元人民币）[133][137] - 截至2024年12月31日，资本承担结余约599.6817亿元人民币（2023年12月31日约692.4774亿元人民币）[134][138] - 截至2024年12月31日，公司已发行股本为2.017177631亿港元，分为20.17177631亿股每股面值0.1港元的普通股（2023年12月31日为1.895684126亿港元，分为18.95684126亿股）[136][140] - 截至2024年12月31日，集团雇佣22069名全职员工（2023年12月31日为20913名），本年度总员工成本约42.7644亿元人民币（2023年约38.8988亿元人民币）[144][149] 公司股息分配 - 公司董事会建议就本年度宣派末期股息每股股份1.2港元，附带以股代息选择，待股东大会批准[19] - 公司建议派发末期股息每股1.2港元，有待股东在即将召开的年度股东大会上批准[21] 公司销售业务数据关键指标变化 - 2024年公司全口径合同销售金额约1334.7亿元，同比下降约29.3%；权益合同销售金额约1033.6亿元，同比下降约25.1%，销售权益比例约77%；全口径销售回款约1357.4亿元，回款比例约102%[24][27] - 2024年厦门确认销售金额为2,683,843万元，2023年为1,306,963万元[82] - 2024年北京确认销售金额为1,280,338万元，2023年为510,258万元[82] - 2024年集团连同合营及联营公司归属股东权益累计合同销售金额约1033.6亿元，较上年度减少约25.1%[85][86] - 截至2024年12月31日，归属股东权益累计合同销售面积约504.8万平方米，较上年度减少约24.3%[85][86] - 2024年各城市合约销售金额总计1033.5735亿元，2023年为1379.5613亿元[88][90] - 2024年各城市合约销售总面积504.8089万平方米，2023年为666.4348万平方米[88][90] - 2024年龙岩合约销售金额19.7807亿元，2023年为20.3331亿元[88] - 2024年徐州合约销售金额9.013亿元，2023年为14.6503亿元[90] - 2024年广州合约销售金额5.8808亿元，2023年为11.1962亿元[90] - 2024年宿迁合约销售金额8.235亿元，2023年为8.9018亿元[90] - 2024年济南合约销售金额11.9844亿元，2023年为16.3185亿元[88] 公司土地储备数据关键指标变化 - 2024年公司新获取项目23个，全口径拿地金额约556亿元，新增项目全口径货值约1007亿元[29][31] - 截至2024年12月31日，公司总土地储备可售货值约2210亿元，2022年后拿地项目土地储备占比约80%，土地储备权益比例约75%[29][31] - 截至2024年12月31日，集团土地储备总可销售面积约1243万平方米，在中国有311个项目[91] - 2024年可供销售总建筑面积为1243.12万平方米，应属总建筑面积为967.05万平方米；2023年可供销售总建筑面积为1551.52万平方米，应属总建筑面积为1205.08万平方米[92][94] 建发物业业务数据关键指标变化 - 截至2024年12月31日，建发物业物业管理合约面积达约1.091亿平方米，同比增长约7.2%；在管面积约7550万平方米，同比增长约22.9%[37][40] - 2024年建发物业赛惟客户服务满意度94分，维持行业标杆水平[38][41] - 截至2024年12月31日，集团物业在管建筑面积达约7550万平方米[98][101] 建发合诚业务数据关键指标变化 - 2024年建发合诚巩固并扩大福建、辽宁等省份市场份额，重点布局大湾区、长三角等核心区域[43][45] 公司2024年经营举措 - 2024年公司加快数字化平台建设，投入使用“设计协同平台”，推广财务共用中心模式[46][47] - 2024年公司获中国证券报“港股金牛奖”等资本市场重磅奖项[46][48] - 公司实施本地差异化投资和营销策略，减少对单一市场依赖[155] 公司2025年发展规划 - 2025年公司将围绕新产品、新技术、新工艺打造产品技术创新[51][54] - 2025年公司将加大研发投入，推进“王府、唐风”等产品迭代升级和老盘新做[52][55] - 2025年公司将引入前沿新技术，关注智慧建筑、绿色建筑应用[52][56] - 2025年公司将加快集采平台与建造体系建设，加强与大数据智慧平台合作[57][59] - 2025年公司在存量项目上加速去化，扩大销售规模，提升销售品质[58][61] - 2025年公司将加大对市场及区域研究，布局重要城市，拓展优质项目资讯获取渠道[63] - 2025年公司将适应国家政策，塑造竞争新优势，提升经营品质和效益[64][66] - 2025年公司以“守正创新、提质增效”为主线推动高质量发展[157][159] - 2025年公司聚焦新产品、新技术、新工艺进行产品技术创新[158][160] - 2025年公司加大研发投入推进“王府、唐风”等产品迭代

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [2][7][21] 报告的核心观点 - 核心业绩平稳，股东回报稳定，2024年公司营收1429.9亿元，同比+6.4%，归母核心净利润42.7亿元，同比-1.6%，董事会建议派末期股息每股1.2港元，分红率52%，股息率7.4% [7] - 房开销售与库存变现能力提升，2024年全口径签约金额1335亿元，权益销售金额1033.6亿元，同比-25.1%，全口径回款率102% [7] - 聚焦核心提升土储价值，2024年全口径拿地金额和货值分别为556亿元和1007亿元，投资强度约42%，土地储备可销售面积约12.43百万平方米，货值约2210亿元 [7] - 流动性好且财务安全健康，截至2024年末，在手现金57259.15百万元，净负债权益比率约31.78%，同比降1.86个百分点，平均融资成本约3.56%，同比降19个b.p. [7] - 维持“优于大市”评级，预测2025年EPS为2.34元，给予2025年8 - 10倍PE估值，对应合理市值区间412 - 515亿港元，合理价值区间每股20.44 - 25.55港元 [7][21] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 2025年4月1日收盘价16.42港元，52周股价波动10.06 - 19.58港元，总股本2017百万股，总市值331亿港元 [2] 市场表现 - 恒生指数对比1M、2M、3M绝对涨幅分别为2.53%、 - 10.61%、3.03%，相对涨幅分别为 - 5.71%、 - 15.81%、 - 1.37% [4] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|134434|142986|157067|174092|195540| |（+/-）YoY（%）|34.9%|6.4%|9.8%|10.8%|12.3%| |净利润（百万元）|4339|4268|4719|5308|5974| |（+/-）YoY（%）|2.8%|-1.6%|10.6%|12.5%|12.5%| |全面摊薄EPS（元）|2.29|2.12|2.34|2.63|2.96| |毛利率（%）|11.1%|13.27%|13.45%|13.50%|13.70%| |净资产收益率（%）|13.0%|11.36%|11.16%|11.15%|11.15%|[6] 公司利润表对比 |单位：百万元|2023|2024|YOY%|海通分析| |----|----|----|----|----| |一、营业总收入|134430|142986|6.36%|| |减：销售成本|119514|124014|3.77%|| |加：其他净收益|1126|795|-29.35%|| |减：投资物业公允值变动亏损|51|365|612.56%|| |减：行政开支|2851|4980|74.65%|24年度计提物业存货拨备较23年度增加所致| |减：销售开支|4308|3722|-13.61%|| |减：计提预期信贷亏损拨备|243|156|-35.75%|| |减：融资成本|387|636|64.45%|| |加：分占联营公司业绩|399|80|-80.07%|| |加：分占合营公司业绩|-18|889|-4958.72%|| |三、利润总额|8583|10878|26.74%|| |减：所得税|2247|4488|99.71%|| |四、净利润|6336|6390|0.85%|| |减：少数股东损益|1301|1589|22.19%|| |归属母公司净利润|5035|4801|-4.66%|| |基本每股收益（元）|2.61|2.38|-8.81%||[20] 公司资产负债表、现金流量表和其他核心财务数据分析 |（%）|2023|2024|Ppt|海通分析| |----|----|----|----|----| |毛利率|11.10|13.27|2.17|主要由于24年度内部分已交付项目毛利率水平较23年度高所致| |归母净利率|3.75|3.36|-0.39|| |资产负债率|78.72|75.15|-3.57|| |三项费用占收入比|5.61|6.53|0.92|| |ROE|15.47|13.53|-1.94|| |（百万元）|2023|2024|YOY%|海通分析| |总资产|427278|412483|-3.46%|| |归属上市公司股东净资产|33456|37560|12.26%|| |货币现金|51120|57259|12.01%|| |合约负债|190922|159457|-16.48%||[20] 可比公司估值表 |代码|简称|总市值(亿港元)|EPS（元）（2023、2024、2025E）|PE（倍）（2023、2024、2025E）|PEG（2025）| |----|----|----|----|----|----| |0688.HK|中国海外发展|1453|2.34、1.43、2.08|5.20、8.50、5.84|-1.03| |1109.HK|华润置地|1847|4.40、3.59、3.70|5.39、6.61、6.41|-0.77| |均值||| |5.29、7.55、6.12|-0.90| |1908.HK|建发国际集团|331|2.61、2.38、2.34|7.08、5.65、6.38|-1.06|[22] 财务报表分析和预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现各指标在2024 - 2027E的预测数据，包括流动资产、现金、营业收入等；主要财务比率涵盖成长、获利、偿债、营运能力及每股指标、估值比率等方面的预测 [23]

纪要涉及的公司 建发国际集团 纪要提到的核心观点和论据 - **业绩表现**：2024 年公司整体业绩稳定，收入 1430 亿元，同比增长 6%；归母净利润 48 亿元，扣除永续债利息后归母净利润 42.7 亿元，同比略降 1.6%；毛利率从 2023 年的 11.1%提升至 13.3%，因结转项目结构优化 [3]。 - **债务结构与融资成本**：2024 年有息负债基本平衡，融资成本下行，有息负债存量利率降至 3.56%，较前一年降 19 个基点；预计 2025 年继续下行，因大股东借款利率 2025 年 1 月 1 日下调 40 个基点 [5]。 - **分红政策**：2024 年每股分红 1.2 港币，分红率达 52%，公司保持稳健积极分红政策 [6]。 - **土地储备与产品升级**：2024 年拿地 23 宗，总货值 1007 亿元，年底库存未售土地储备 2210 亿元，约 80%是新地；推出多个标杆项目，客户满意度行业第一 [7]。 - **销售目标与市场策略**：2025 年计划通过优化续销策略实现 1500 亿销售目标，利用现有资源和拓展新市场；供货总量不少于 2400 亿，目标去化率提升至 65%-67% [4][8][10]。 - **市场表现**：房地产市场城市间分化明显，一线和强二线城市表现坚挺，如北京、上海流速提升；二线城市内部有分化 [4][9]。 - **毛利率回升原因**：一是结转项目利润结构变化，2024 年近半结转项目为 2022 年拿地，高利润率项目结转；二是以前年度减值计提影响，原亏损项目变零净利润，正贡献综合毛利率 [12]。 - **未来业绩展望**：因财务政策稳健、减值计提充分，未来两年毛利率压力小，结合市场复苏，对 2025、2026 年业绩乐观 [13]。 - **拿地优势与运营能力**：约七八成土地通过招拍挂获得，考验综合运营能力，2025 年主推与地方国有城投公司合作模式 [16]。 - **存货减值损失**：并表存货减值损失 36 亿元在香港报表行政管理费用内，非并表存货减值损失 23 亿元，分投资收益和信贷减值损失两部分 [17]。 - **得房率影响**：住建部规范调整提高新房得房率，新房碾压旧房，提升产品竞争力，吸引潜在客户 [18]。 - **土地市场与拿地策略**：土地市场供应和成交面积创新低，溢价率走高，公司在杭州、成都等高溢价拿地，将优化拿地策略适应市场趋势 [19]。 - **购房者决策因素**：购房者选新房考虑电梯配置、得房率、户型设计等功能性因素 [20]。 - **土地溢价率评估**：土地溢价率受政府起拍价和市场需求影响，高溢价率相对特定地段有合理性，内部评估综合考虑多因素确定拿地价格 [21]。 - **项目效益与品牌塑造**：杭州和成都土地测算毛利率和净利率约 8%，项目注重故事性与品牌塑造，提升品牌美誉度与传播度 [22][23]。 - **品牌塑造举措**：2025 年重点进行品牌塑造，通过灯塔项目提升品牌影响力，打造核心竞争力 [24]。 - **未来发展策略**：强化产品力，推出灯塔项目展示新材料、新技术优势，兼顾投资回报与品牌传播 [25]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2024 年公司计提 60 亿元减值损失，过去四年累计近 100 亿，显示对资产健康度高度关注 [3]。 - 2025 年核心城市如杭州、上海短期内热度高，公司要求审视价格策略，适当提价应对市场复苏 [11]。 - 公司计提政策对业绩稳健性有重要影响，项目端与报表结算端利润率差异不大 [14]。 - 公司整体资产状况健康，基于 2024 年末市场价格充分减值，实施股权激励希望实现平稳业绩 [15]。

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价19.29港币 [1][7] 报告的核心观点 - 公司24年报业绩收入1430亿元同比+6%，核心归母净利润43亿元同比-1.6%，虽略低于Wind一致预期，但自21年以来存货减值计提充分，已售未结资源结构优质，结转利润率回升，后续业绩有望企稳 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24年结转收入/毛利率同比+7%/+2.2pct至1386亿元/13.3%，归母净利下滑因存货计提减值损失37亿元（同比+124%，21 - 24年共计提近百亿）、少数股东损益占比+4pct至25%、税费同比翻倍至45亿元 [2] - 24年末并表已售未结资源同比-10%至1883亿元，对当年结转收入覆盖倍数（除税后）为124%，已售未结中新项目占比达91%，未来两年结转业绩有望稳定 [2] 销售与土储 - 24年权益合同销售额同比-25%与行业持平，进入行业TOP7，回款率/销售权益比例提升4.0%/4.4pct至102%/77% [3] - 深耕战略成效显著，在44个城市市占率位列当地TOP10，杭州表现突出，沪杭等核心城市仍具拓展潜力 [3] - 24年拿地强度下降20pct至42%仍领先行业，新增土储98%集中在一二线城市，24年末土储货值2210亿元，新土储占比+7pct至77%，预计25年有望冲击1500亿元销售目标 [3] 融资与派息 - 期末银行贷款及股东借款同比+6%至845亿元，现金同比+6%至573亿元，现金短债比及短债占比分别维持4.7x/13%，资产负债表稳健 [4] - 24年融资成本同比-19bp至3.56%，未来仍有下行空间 [4] - 每股派息1.2港元，派息率（52%）维持行业较高水平，股息政策延续性强，股息率达7.36%（按3月28日收盘价测算） [4] 盈利预测与估值 - 下调营收假设并小幅上调结转毛利率，调整25 - 27E EPS至2.07/2.09/2.23元（前值2.54/2.43/-元） [5] - 将估值方法由PE切换至PB，公司25E BPS为13.63元，可比公司平均25PB为0.82倍，考虑资产优质及高派息率，认为合理25PB为1.32倍，对应目标价19.29港元（前值17.98港元） [5] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|134,430|142,986|128,288|116,572|115,056| |+/-%|34.92|6.36|(10.28)|(9.13)|(1.30)| |归属母公司净利润(人民币百万)|4,331|4,263|4,171|4,206|4,491| |+/-%|2.63|(1.58)|(2.15)|0.84|6.78| |EPS(人民币，最新摊薄)|2.28|2.11|2.07|2.09|2.23| |ROE(%)|13.31|12.01|10.83|10.39|10.53| |PE(倍)|6.75|7.30|7.46|7.39|6.93| |PB(倍)|1.46|1.31|1.22|1.13|1.05| |EV EBITDA(倍)|15.72|12.28|12.46|11.48|10.81|[6][25]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 建发国际集团发布2024年全年业绩，结转业绩稳健，毛利率逆势提升，利润微降主要受存货计提减值影响 ，下调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为53.0、57.3、58.6亿元，对应EPS为2.85、3.08、3.15元，当前股价对应PE为5.7、5.3、5.2倍，公司销售拿地稳健，市占率持续提升，土储中新货占比较高，看好盈利能力快速修复，维持“买入”评级 [6] 各部分总结 公司基本情况 - 截至2025年3月28日，当前股价16.300港元，一年最高最低19.580/10.060港元，总市值328.80亿港元，流通市值328.80亿港元，总股本20.17亿股，流通港股20.17亿股，近3个月换手率8.3% [1] 业绩情况 - 2024年营收1429.9亿元，同比+6.4%；归母净利润48.0亿元，同比 - 4.6%；核心归母净利润42.7亿元，同比 - 1.6%；毛利率13.3%，同比+2.2pct，利润下降主要由于并表存货计提减值损失37亿元，2021 - 2024年计提额近百亿 [7] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为1490.57亿、1461.80亿、1347.39亿元，同比分别为+4.2%、 - 1.9%、 - 7.8%；净利润分别为53.0、57.27、58.62亿元，同比分别为+10.3%、+8.1%、+2.4% [10] 销售与拿地情况 - 2024年销售金额1335亿元，排名行业第7，44城市占率排名前十；权益销售金额1034亿元，同比 - 25.1%，权益比77%；全口径回款金额1357亿元，回款率102%，同比+4pct [8] - 2024年聚焦核心城市优质土地，拿地金额556亿元，拿地强度41.6%，权益比例80%，一二线城市占比98%；拿地总货值达1007亿元，其中杭州和厦门均超300亿元 [8] - 截至2024年末，土储总货值2210亿元，权益比78%，其中2022 - 2024年拿地占比近80%；已售未结金额2281亿元，其中2022年及之后拿地占比91% [7][8] 物业经营与融资情况 - 旗下建发物业经营稳健，截至2024年末合约面积达1.09亿平，在管面积0.76亿平，收缴率94%；2024年受硬装业务减少影响，收入及归母净利润分别同比 - 7.7%、 - 30.8% [9] - 截至2024年末，股东借款 + 银行借款合计845亿元，平均融资成本同比 - 19BP至3.56%，剔预资产负债率59.6%、净负债率31.8%、现金短债比4.7倍，货币现金573亿元，同比+6% [9] 分红情况 - 2024年采用现金结合以股代息方式，每股分红1.2港元，分红率维持52% [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 建发国际集团发布2024年全年业绩，结转业绩稳健，毛利率逆势提升，利润微降主要受存货计提减值影响 ，下调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为53.0、57.3、58.6亿元，对应EPS为2.85、3.08、3.15元，当前股价对应PE为5.7、5.3、5.2倍，公司销售拿地稳健，市占率持续提升，土储中新货占比较高，看好盈利能力快速修复，维持“买入”评级 [6] 各部分总结 公司基本情况 - 截至2025年3月28日，当前股价16.300港元，一年最高最低19.580/10.060港元，总市值328.80亿港元，流通市值328.80亿港元，总股本20.17亿股，流通港股20.17亿股，近3个月换手率8.3% [1] 业绩情况 - 2024年营收1429.9亿元，同比+6.4%；归母净利润48.0亿元，同比 - 4.6%；核心归母净利润42.7亿元，同比 - 1.6%；毛利率13.3%，同比+2.2pct，利润下降主要由于并表存货计提减值损失37亿元，2021 - 2024年计提额近百亿 [7] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为1490.57亿、1461.80亿、1347.39亿元，同比分别为+4.2%、 - 1.9%、 - 7.8%；净利润分别为53.0、57.27、58.62亿元，同比分别为+10.3%、+8.1%、+2.4% [10] 销售与拿地情况 - 2024年销售金额1335亿元，排名行业第7，44城市占率排名前十；权益销售金额1034亿元，同比 - 25.1%，权益比77%；全口径回款金额1357亿元，回款率102%，同比+4pct [8] - 2024年聚焦核心城市优质土地，拿地金额556亿元，拿地强度41.6%，权益比例80%，一二线城市占比98%；拿地总货值达1007亿元，其中杭州和厦门均超300亿元 [8] - 截至2024年末，土储总货值2210亿元，权益比78%，其中2022 - 2024年拿地占比近80%；已售未结金额2281亿元，其中2022年及之后拿地占比91% [7][8] 物业经营与融资情况 - 旗下建发物业经营稳健，截至2024年末合约面积达1.09亿平，在管面积0.76亿平，收缴率94%；2024年受硬装业务减少影响，收入及归母净利润分别同比 - 7.7%、 - 30.8% [9] - 截至2024年末，股东借款 + 银行借款合计845亿元，平均融资成本同比 - 19BP至3.56%，剔预资产负债率59.6%、净负债率31.8%、现金短债比4.7倍，货币现金573亿元，同比+6% [9] 分红情况 - 2024年采用现金结合以股代息方式，每股分红1.2港元，分红率维持52% [7]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 公司增收不增利，主要系结转项目平均权益同比降低及计提减值增加；2024年结转毛利率提升，财务政策稳健严谨；已售未结金额可观，“三道红线”指标持续优化，融资优势凸显，分红比例较高 [6] - 土储结构健康，投拓积极有为，2024年拿地相关指标排名靠前，新增货值位列行业第5；持续深耕打造核心产品力，有望受益于改善型“高品质住宅”需求释放 [6] - 公司背靠厦门国企建发集团，有望在行业洗牌中扩大市场份额；考虑行业调整期结算端压力，小幅下调2025 - 2026年EPS预测，新增2027年EPS预测，维持“推荐”评级 [7] 相关目录总结 主要数据 - 行业为房地产，公司网址为www.cndintl.com，大股东为建发房产，持股56.64%，实际控制人为厦门市国有资产监督管理委员会 [1] - 总股本2017.2百万股，流通A股市值为0，流通B/H股2017.2百万股，总市值328.8亿港元，每股净资产12.7元，资产负债率75.2% [1] 业绩情况 - 2024年收入1429.9亿元，同比增长6.4%；归母净利润48亿元，同比下滑4.6%；以股代息每股分红1.2港元 [3] - 2023 - 2027年营业收入分别为1344.3亿元、1429.86亿元、1512.79亿元、1591.46亿元、1666.26亿元，净利润分别为50.35亿元、48.04亿元、49.38亿元、50.45亿元、51.43亿元等 [5] 财务指标 - 2024年末已售未结金额2281亿元，2022年及之后拿地项目的并表已售未结金额占比约91%；“三道红线”指标中，剔除预收账款的资产负债率、净负债率、现金短债比分别为59.6%、31.8%、4.7倍；存量有息负债平均融资成本3.56%，同比下降19bp [6] 土储情况 - 2024年公开市场拿地销售金额比、拿地销售面积比分别为35.1%、34.7%，分别位居50强房企TOP1、TOP4，新增货值位列行业第5 [6] - 2024年全口径拿地金额556亿元，全口径拿地货值1007亿元，拿地权益比（货值口径）80%，一二线占比98%；截至2024年末，土储货值2210亿元，2022年以来新获取项目占比近8成 [6] 产品线情况 - 2024年发布“海派东方”产品线，落地“第四代住宅”产品 [6] 投资建议 - 考虑行业调整期结算端压力，小幅下调公司2025 - 2026年EPS预测分别为2.45元（原为2.56元）、2.50元（原为2.58元），新增2027年EPS预测2.55元，当前股价对应PE分别为6.1倍、6.0倍、5.9倍，维持“推荐”评级 [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 建发国际集团2024年归母净利润同比降4.6%、符合市场预期，毛利率触底回升、分红率维持52%高位；销售额同比降29%，拿地强度42%、一二线占97%，22年后新土储占比近八成；财务保持稳健，三条红线维持绿档，融资成本创新低，融资优势凸显；维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027年，公司营业收入分别为1344.3亿、1429.9亿、1498.5亿、1571.9亿、1722.8亿元，同比增长率分别为34.9%、6.4%、4.8%、4.9%、9.6% [5] - 2023 - 2027年，归母净利润分别为50.35亿、48.04亿、50.64亿、53.27亿、58.82亿元，同比增长率分别为2.0%、 - 4.6%、5.4%、5.2%、10.4% [5] - 2023 - 2027年，每股收益分别为2.36、2.21、2.33、2.45、2.71元/股，净资产收益率分别为15.0%、12.8%、12.6%、12.4%、12.9% [5] - 2023 - 2027年，市盈率分别为6.5、6.9、6.6、6.2、5.7，市净率分别为0.9、0.8、0.8、0.7、0.7 [5] 公司点评 - 2024年公司实现营收1429.9亿元，同比增6.4%；物业开发业务收入1386.2亿元，同比增6.5%，占总营收比97.0%；毛利189.7亿元，同比增27.2%；净利润63.9亿元，同比增0.9%；归母净利润48.0亿元，同比降4.6%，符合市场预期；基本每股收益2.38元，同比降8.8% [6] - 2024年公司结算毛利率13.3%，同比升2.2pct，自2016年以来首次回升；归母净利率3.4%，同比降0.4pct；期间费率合计6.5%，同比升0.9pct，其中管理费用率3.5%，同比升1.4%；所得税44.9亿元，同比增99.7%；少数股东损益15.9亿元，同比增22.0%；存货拨备余额57.5亿元，同比增30.6% [6] - 2024年公司派付股息每股1.2港元，分红率维持52%，股息率达7.2% [6] - 2024年公司全口径销售金额1335亿元，同比降29.3%；权益销售金额1033.6亿元，同比降25.1%，权益比77%；权益销售面积504.8万平米，同比降24.3%；销售回款率102%；建发房产销售排名第7位，较23年末提升1名 [6] - 2024年公司新增项目主要布局在杭州、厦门等城市，拿地金额556亿元，同比降52%，拿地/销售金额比42%，拿地货值1007亿元 [6] - 截至24年末，公司土储可售面积1243万方，权益比例77%；可售货值2210亿元；22年后拿地新土储占比近八成 [6] - 2024年公司剔除预收款后的资产负债率59.5%、净负债率31.8%、现金短债比5.0倍，三条红线维持绿档；加权融资成本3.56%，较23年末降0.19pct [6] - 小幅下调公司24 - 26年归母净利润预测为51、53亿元（原值56.4、61.4亿元），新增27年预测为59亿元，现价对应25年PE为6.6倍，目前股息率达7.2%，维持“买入”评级 [6] 附录 – 财务报表 利润表 - 2023 - 2027年，营业收入分别为134430、142986、149850、157192、172283百万元 [7] - 2023 - 2027年，营业成本分别为119514、124014、129770、135971、148852百万元 [7] - 2023 - 2027年，归属母公司净利润分别为5035、4804、5064、5327、5882百万元 [7] 资产负债表 - 2023 - 2027年，货币资金分别为51120、57259、67682、77079、73486百万元 [8] - 2023 - 2027年，存货分别为269331、245003、247252、251508、275652百万元 [8] - 2023 - 2027年，负债合计分别为336339、309978、323312、338984、366888百万元 [8] 现金流量表 - 2023 - 2027年，净利润分别为6340、6390、6736、7086、7825百万元 [9] - 2023 - 2027年，经营活动产生的现金流量分别为 - 408、22998、11997、11343、9028百万元 [9] - 2023 - 2027年，现金及现金等价物净增加额分别为3752、6140、10423、9397、 - 3593百万元 [9]

报告公司投资评级 - 公司投资评级为买入，原评级也是买入，板块评级为强于大市 [2] 报告的核心观点 - 公司具有国企背景，股东实力强，销售拿地有韧性，战略布局为未来发展奠定基础，财务指标稳健且有积极变化，虽下调 2025 - 2026 年盈利预测，但考虑营收、现金增长，毛利率改善等因素，仍维持买入评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 股价表现 - 今年至今、1 个月、3 个月、12 个月绝对涨幅分别为 35.3%、3.2%、27.1%、18.4%，相对恒生指数涨幅分别为 15.7%、4.5%、10.2%、 - 22.9% [3] 财务数据 - 2024 年公司实现营业收入 1429.9 亿元，同比增长 6.4%；归母净利润 48.0 亿元，同比下降 4.6%；拟每股派发现金股息 1.2 港元，分红率为 47% [4] - 预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 1478 / 1383 / 1351 亿元，同比增速分别为 3% / - 6% / - 2%；归母净利润分别为 50 / 50 / 51 亿元，同比增速分别为 3% / 1% / 2%；对应 EPS 分别为 2.46 / 2.48 / 2.53 元，当前股价对应 PE 分别为 6.1X / 6.1X / 6.0X [5] 营收与业绩 - 2024 年营收增长得益于过去销售规模增长，地产业务结算收入 1386.2 亿元，同比增长 6.5%；归母净利润下降因计提物业存货减值损失增加和少数股东损益占比提升 [8] - 2024 年毛利率 13.3%，同比提升 2.2 个百分点；净利率、归母净利润率分别为 4.5%、3.4%，同比分别下降 0.2、0.4 个百分点；ROE 同比下降 2.3 个百分点至 12.8%；三费率同比提升 0.9 个百分点至 6.5% [8] - 截至 2024 年末，预收账款 1594.6 亿元，同比下降 16.5%，预收账款/营业收入为 1.12X，业绩保障程度较高 [8] 现金与负债 - 截至 2024 年末，持有现金 572.6 亿元，同比增长 12.0%；有息负债 845.0 亿元，同比增长 5.7%；短债占比仅 7.2% [8] - 2024 年末净负债率为 26.6%，剔除预收账款后的资产负债率为 59.5%，同比分别下降 5.1、2.0 个百分点，现金短债比高达 9.35X，稳居“绿档” [8] 销售情况 - 2024 年销售金额 1335 亿元，同比下降 29.4%，排名行业第 7；销售面积 611 万平，同比下降 29.3%；权益销售金额 1034 亿元，同比下降 25.1%；权益销售面积 505 万平，同比下降 24.3%；销售均价 2.05 万元/平，同比下降 1.1%；销售权益比例为 77%，同比提升 4 个百分点 [8] - 2024 年六个城市销售额贡献度达 51%，销售回款 1357 亿元，同比下降 26.3%，回款率达 102%，较 2023 年提升 4 个百分点 [8] - 2025 年 1 - 2 月销售金额 185 亿元，同比增长 15.3%，排名第 6；销售面积 75 万平，同比下降 8.0%；销售均价 2.48 万元/平，同比增长 25.4%；销售权益比例提升至 78% [8] 拿地情况 - 2024 年拿地金额 530 亿元，同比下降 40%，排名行业第 6，拿地强度为 40%，同比下降 7 个百分点 [8] - 2025 年 1 - 2 月拿地金额 101 亿元，拿地强度提升至 55% [8] - 截至 2024 年末，土地储备 1243 万平，较 2023 年末下降 19.9%，六个城市占比 38% [8]

股息分配 - 董事会建议派发本年度末期股息每股1.2港元，可选择以新股形式收取[3] - 2024年建议末期股息每股1.2港元，总额为24.20613亿港元（约合人民币22.41585亿元），2023年为每股1.3港元[38] - 2024年归属上一财政年度并于年内批准及派发的末期股息为人民币22.48509亿元，2023年为人民币20.80819亿元[39] - 2024年以股代息结算及发行的普通股数目为1.21493505亿股，以股代息支付的股息总额为人民币15.9625亿元，现金股息为人民币6.52259亿元；2023年分别为1.07793235亿股、人民币16.9954亿元、人民币3.81279亿元[39] - 董事会建议派付本年度末期股息每股1.2港元，2023年为每股1.3港元[99] - 载有以股代息计划详情通函及表格将于2025年6月6日前后寄给合资格股东[100] - 预计末期股息及新股份将于2025年7月8日前后分派发送[100] 整体财务关键指标变化 - 2024年度归属股东权益累计合同销售金额约1033.6亿元，同比减少约25.1%；销售建筑面积约504.8万平方米，同比减少约24.3%[4] - 2024年度集团实现总收益约1429.9亿元，同比增长约6.4%；物业开发业务收益约1386.2亿元，同比增长约6.5%[4] - 2024年度公司权益持有人应占利润约48.0亿元，同比减少约4.6%[4] - 2024年度集团基本每股盈利为人民币2.38元[4] - 公司资产总值为412,483,385千元，较上一年的427,277,513千元有所下降[9] - 公司负债总额为309,978,492千元，较上一年的336,338,644千元有所下降[11] - 公司资产净值为102,504,893千元，较上一年的90,938,869千元有所上升[11] - 公司流动资产净值为146,240,583千元，较上一年的130,399,977千元有所上升[11] - 2024年公司收入约人民币142,986.28百万元，较上一财政年度增加约人民币8,556.31百万元（约6.4%）[54] - 2024年公司毛利约人民币18,972.44百万元，较上一财政年度增加约人民币4,055.98百万元（约27.2%）[54] - 2024年公司溢利约人民币6,389.99百万元，2023年约为人民币6,335.23百万元[54] - 2024年公司权益持有人应占溢利减少约人民币230.87百万元（约4.6%）至约人民币4,803.84百万元[54] - 本年度集团除所得税前溢利约108.7840亿元，较上年度约85.8271亿元增加约22.9569亿元，增长约26.7%[72] - 所得税开支从上年约22.4748亿元增至本年度约44.8841亿元[73] - 公司权益持有人应占溢利从上年约50.3471亿元减至本年度约48.0384亿元，减少约2.3087亿元，减少约4.6%[74] - 2024年末集团银行及手头现金约572.5915亿元（2023年末约541.6132亿元），总资产约4124.8339亿元（2023年末约4272.7751亿元），资产净值约375.5987亿元（2023年末约334.5648亿元），营运资金约1462.4058亿元（2023年末约1303.9998亿元），净负债约325.8109亿元（2023年末约305.9549亿元），净负债权益比率约为31.78%（2023年末约33.64%）[76] - 2024年末集团负债权益比率降至87.6%（2023年末93.2%），借款总额中约114.6530亿元须一年内偿还，约780.8157亿元须一年后但五年内偿还[78] - 2024年末集团财务担保合约结余约433.1795亿元（2023年末约774.4407亿元）[79] - 2024年12月31日资本承担结余约为人民币59,968.17百万元，较2023年的约人民币69,247.74百万元减少[80] 各业务线财务关键指标变化 - 2024年度物业开发现金回款约1357.4亿元[4] - 2024年物业开发收益为138,623,489千元，2023年为130,131,910千元[29] - 2024年物业管理及其他相关服务收益为4,362,795千元，2023年为4,298,065千元[29] - 2024年确认收益在某一时间点为139,348,598千元，在一段时间内为3,637,686千元；2023年对应分别为130,962,687千元和3,467,288千元[29] - 2024年银行利息收入为567,321千元，2023年为914,221千元[30] - 2024年向联营公司贷款利息收入为44,509千元，2023年为39,019千元[30] - 2024年向合营企业贷款利息收入为22,911千元，2023年为65,540千元[30] - 2024年政府补助收入为27,270千元，2023年为19,893千元[30] - 2024年补偿收入为74,819千元，2023年为52,549千元[30] - 2024年借款总成本为7,846,443千元，2023年为9,350,710千元[30] - 2024年和2023年借款成本资本化年息率分别为1.2% - 10%和1.3% - 10%[30] - 2024年已出售物业成本为121126644千元，2023年为117020884千元[31] - 2024年物业存货及其他存货拨备为3670800千元，2023年为1637783千元[31] - 2024年所得税开支总额为4488408千元，2023年为2247482千元[31] - 2024年中国企业所得税（本年度）为2567921千元，2023年为3167753千元[31] - 2024年中国土地增值税为1006174千元，2023年为 - 110226千元[31] - 2024年递延税项为978160千元，2023年为 - 742038千元[31] - 2024年物业开发收益约138,623.49百万元，较2023年增加约8,491.58百万元，交付面积约6.99百万平方米，低于2023年的8.52百万平方米[63][64] - 2024年物业管理及其他相关服务收益约4,362.80百万元，较2023年增加约64.73百万元或1.5%，在管建筑面积达约75.5百万平方米[63][65] - 2024年销售成本约124,013.84百万元，较2023年增加约4,500.32百万元，毛利约18,972.44百万元，毛利率约13.3%，高于2023年的11.1%[66] - 2024年其他净收益约795.38百万元，较2023年减少约330.35百万元，主要因银行利息收入减少[67] - 2024年总借贷成本约2,997.80百万元，较2023年减少约388.55百万元，主要因平均融资利率略降[68] - 2024年投资物业公允价值变动亏损约364.66百万元，高于2023年的约51.78百万元[69] 财务报表编制相关 - 公司功能货币为港元，但综合财务报表以人民币千元列值[13] - 截至2024年12月31日止年度的综合财务报表于2025年3月26日获董事会批准发布[14] - 年度综合财务报表按香港会计师公会颁布的所有适用香港财务报告准则及香港公认会计原则编制，符合相关规定[15] - 除投资物业及按公允价值计量且其变动计入损益的金融资产按公允价值列账外，综合财务报表按历史成本基准编制[16] - 2024年1月1日开始的年度期间，集团首次应用多项经修订香港财务报告准则[17] - 香港会计准则第1号（修订本）澄清债务及其他负债分类为流动或非流动的条件[18] - 实体须于报告日期或之前遵守的贷款安排契诺会影响负债的流动或非流动分类[19] - 修订本对负债的“清偿”作出界定，确定可换股债券流动/非流动分类的考虑因素[20] - 基于2024年1月1日尚未偿还的负债，应用修订本未导致集团负债重新分类[21] - 综合财务报表授权刊发日期，集团未提早采纳若干已颁布但未生效的新订及经修订香港财务报告准则[22] - 香港会计准则第21号（修订本）于2025年1月1日或之后开始的年度期间生效[23] - 香港财务报告准则第9号及相关修订本、香港财务报告准则会计准则之年度改进（修订本）于2026年1月1日或之后开始的年度期间生效[23] - 香港财务报告准则第18号、香港诠释第5号（修订本）等准则于2027年1月1日或之后开始的年度期间生效[23][26] - 香港财务报告准则第10号及香港会计准则第28号（修订本）尚未厘定生效日期[23] - 董事预期所有公布将于生效当日或之后开始的首个期间在集团会计政策中采纳[24] - 香港财务报告准则第18号取代香港会计准则第1号，延续多项现行规定，变动有限[25] - 香港财务报告准则第18号引入三项主要新规定，影响财务报表的呈列[25][27] - 香港会计准则第7号作出范围狭窄之修订，包括以“经营溢利或亏损”为起点呈列经营现金流量等[25][27] 公司股权及控股结构 - 公司主要业务为投资控股，集团主要在中国从事物业开发、物业管理及其他相关服务业务[13] - 公司直接控股公司为益能国际有限公司，间接控股公司为建发房地产集团有限公司，最终控股公司为厦门建发集团有限公司[14] 各地区业务数据 - 2024年厦门确认销售金额为人民币2,683,843万元，2023年为人民币1,306,963万元[56] - 2024年北京确认销售金额为人民币1,280,338万元，2023年为人民币510,258万元[56] - 2024年上海确认销售金额为人民币1,036,341万元，2023年为人民币876,758万元[56] - 2024年成都确认销售金额为人民币920,233万元，2023年为人民币1,071,485万元[56] - 2024年宁波确认销售金额为人民币889,972万元，2023年为人民币193,837万元[56] - 2024年上海可供销售总建筑面积95.39万平方米，应属总建筑面积65.38万平方米；2023年对应数据分别为101.78万平方米和74.23万平方米[61] - 2024年厦门可供销售总建筑面积92.89万平方米，应属总建筑面积81.51万平方米；2023年对应数据分别为61.22万平方米和47.77万平方米[61] - 2024年杭州可供销售总建筑面积77.77万平方米，应属总建筑面积52.73万平方米；2023年对应数据分别为42.85万平方米和28.46万平方米[61] - 2024年贵阳可供销售总建筑面积71.52万平方米，应属总建筑面积71.52万平方米；2023年对应数据均为74.67万平方米[61] - 2024年成都可供销售总建筑面积68.77万平方米，应属总建筑面积62.04万平方米；2023年对应数据分别为44.63万平方米和31.54万平方米[61] - 2024年无锡可供销售总建筑面积64.73万平方米，应属总建筑面积36.13万平方米；2023年对应数据分别为88.69万平方米和54.44万平方米[61] - 2024年福州可供销售总建筑面积57.84万平方米，应属总建筑面积38.16万平方米；2023年对应数据分别为53.33万平方米和33.27万平方米[61] - 2024年南昌可供销售总建筑面积59.99万平方米，应属总建筑面积49.62万平方米；2023年对应数据分别为73.61万平方米和60.58万平方米[61] - 2024年江门可供销售城市总建筑面积126,834平方米，2023年为66,984平方米[62] - 2024年合肥可供销售城市总建筑面积123,351平方米，2023年为64,468平方米[62] - 2024年南通可供销售城市总建筑面积121,878平方米，2023年为117,172平方米[62] - 2024年宁德可供销售城市总建筑面积119,807平方米，2023年为69,767平方米[62] 公司运营相关 - 行政开支从2023年度约28.5139亿元增至本年度约49.7993亿元，增加约21.2854亿元[70] - 销售开支从2023年度约43.0801亿元减至本年度约37.2169亿元，减少约5.8632亿元[71] - 2024年末集团