报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”（上调），目标价上调至12.1 - 13.2美元（上调幅度34 - 39%） [1][2][5] 报告的核心观点 - 2023年是腾讯音乐转型关键之年，持续推动音乐行业发展，24年春节音乐付费业务增长良好，预计24年在线音乐业务同比增长25%，且毛利率及利润率将继续提升 [2][15] - 公司成本端控制优秀，上调24 - 26年经调整净利润预期至70/79/88亿元（调整幅度+7%/+13%/-） [15] - 考虑在线音乐业务稳健增长、利润端健康发展，给予24年21 - 23xPE，对应5.3 - 5.8xPS [15] 根据相关目录分别进行总结 业绩概览 - 23Q4公司总收入68.9亿元，同比-7.2%，环比+4.9%，在线音乐收入占比达73% [1][6] - 23Q4毛利率38.3%，同比+5.4pct，环比+2.7pct，预计24年可达40%，上升原因是在线音乐ARPPU提升和高毛利广告业务增长 [1][6] - 23Q4经调整净利润16.8亿元，同比+12.5%，经调整利润率24.3%，同比+4.2pct，环比+1.5pct [1][6] 商业化 在线音乐业务 - 2023Q4在线音乐收入50.2亿元，同比+41%，环比+10% [9] - 订阅业务：23Q4收入34亿元，同比+46%，环比+7%；付费率达18.5%，同比+2.9pct；月ARPPU为10.7元，同比+20.2%，环比+3.9%；预计24Q1订阅业务收入增长可达35% [9][10] - 其他在线音乐业务（广告、转授权、数字专辑等）：收入16.0亿元，同比+33%，环比+18% [11] 社交娱乐业务 - 2023Q4社交娱乐与其他收入18.7亿元，同比-52%，环比-7%；月ARPPU为78元，同比-54%，环比-10% [12] - 23Q4社交娱乐业务付费用户800万人，同比+5%，环比+3% [12] - 预计24年社交娱乐业务收入下滑幅度较23Q4趋缓，季度收入稳定在17亿水平 [12] 财务预测与估值 |指标|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|27,752|28,444|31,747|34,287| |(+/-%)|-2.1%|2.5%|11.6%|8.0%| |经调整净利润(百万元)|6223|6966|7889|8860| |(+/-%)|26.8%|11.9%|13.3%|12.3%| |每ADS收益（元）|3.63|4.06|4.60|5.16| |EBIT Margin|17.2%|22.0%|22.2%|24.0%| |净资产收益率（ROE）|7.6%|11.2%|10.7%|10.8%| |市盈率（PE）-调整后|22.2|19.9|17.5|15.6| |EV/EBITDA|9.6|7.9|7.4|6.9| |市净率（PB）|2.69|2.39|2.13|1.90| [3]