报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 农药需求持续增长及供给格局重塑将带动农药价格逐步回复至合理位置；看好公司菊酯产品技术与市场优势，预计市场份额将进一步扩大；看好公司各项目建设进度，预计项目达产可为公司业绩贡献增量 [9] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 2024 - 2026 年预计收入分别为 139.34/156.59/170.32 亿元，同比增长 21.40%/12.38%/8.77%；归母净利润分别为 16.85/19.73/22.61 亿元，同比增长 7.64%/17.09%/14.61%；对应 EPS 分别为 4.15/4.85/5.56 元；结合 4 月 8 日收盘价，对应 PE 分别为 13/11/10 倍 [1][9] 事件 - 2024 年 3 月 26 日扬农化工发布 2023 年年报，2023 年收入 114.78 亿元，同比下降 27.41%；归母净利润 15.65 亿元，同比下降 12.77%；扣非净利润 15.06 亿元，同比下降 22.05%；23Q4 营业收入 22.04 亿元，环比下降 0.14%；归母净利润 2.04 亿元，环比下降 13.67% [1] 点评 - 农药价格处于底部，公司营收短期承压，2023 年原药/制剂/贸易板块收入分别为 73.84/16.76/22.24 亿元，YoY 分别为 -22.20%/-1.22%/-49.06%，毛利率分别为 30.16%/27.39%/9.96%，同比变化 -1.37/-19.67/+4.05pcts；原药销量 9.65 万吨，同比上升 10.43%；制剂销售量 3.57 万吨，同比上升 2.36%；营收下降与产品价格下降相关，原药平均售价 7.65 万元/吨，同比下降 29.54%；制剂平均售价 4.69 万元/吨，同比下降 3.50% [2] - 公司销售费用率为 2.00%，同比下降 0.19pcts；管理费用率为 4.51%，同比下降 0.81pcts；财务费用率为 -0.51%，同比上升 1.05pcts；研发费用率为 3.64%，同比上升 0.49pcts [2] - 公司各项活动现金流变化较大，经营性活动现金流净额 23.95 亿元，同比上升 12.73%，投资活动现金流净额 -35.45 亿元，同比下降 141.33%；筹资活动现金流净额 -4.95 亿元，同比上升 2.33%；期末现金及现金等价物余额 5.28 亿元，同比下降 75.55%；应收账款同比下降 18.95%，周转率从 5.93 次上升到 6.06 次；存货同比下降 23.73%，周转率从 6.35 次下降到 6.10 次 [2] 行业格局 - 短期产能过剩叠加库存高位，农药行业格局有待重塑，国内农药产能集中投放，市场供大于求，渠道库存高位，竞争加剧，产品价格大跌，截至 2024 年 3 月 31 日，中农立华原药价格指数 78.00 点，同比大跌 24.1%，环比下跌 0.39%，85%产品同比下跌；长期来看农药需求有韧性，随着世界人口增加和人均耕地减少，粮食安全问题凸显，农药市场规模扩大，2006 - 2022 年全球农药市场规模从 355.75 亿美元增长至 877 亿美元，年复合增长率约 5.80% [3][8] 公司优势 - 公司深耕菊酯系列产品，竞争优势明显，2023 年菊酯类产品价格下降，高效氯氟氰菊酯原药价格由 18.2 万元/吨跌至 11.6 万元/吨，下跌 36.26%；联苯菊酯原药由 24.5 万元/吨跌至 14.6 万元/吨，下跌 40.41%；氯氰菊酯原药由 8.4 万元/吨跌至 5.6 万元/吨，下跌 33.33%；公司在菊酯产品上深耕多年，多项关键技术取得突破，填补国内外技术空白 20 项，打破国外垄断，形成品种齐全的菊酯系列产品树，产品数量达 50 多个，关键中间体配套完善，生产拟除虫菊酯的品种、规模位列全国首位，菊酯类产品品种数量排名世界前列，卫生菊酯在国内市场占有率约为 70% [8] 项目建设 - 公司加快推进项目建设，2023 年 11 月底前完成优嘉四期二阶段项目设备调试，加速推进优嘉五期项目；2023 年重点推进辽宁优创项目建设，11 月前完成 37 栋建筑封顶工作，计划 2024 年完成葫芦岛一期一阶段项目安装调试，加速跟进二阶段项目；完成制剂工场安装调试与总部办公大楼、植保研究院工艺技术中心建设 [8]