报告公司投资评级 - 首次覆盖给予圣诺生物“买入”评级 [1][8][53] 报告的核心观点 - 随着GLP - 1带动多肽市场扩容，圣诺生物作为国内多肽原料药领头企业，产能建设持续推进，掌握核心技术，CDMO项目数量位居国内前列，制剂业务集采以价换量，23 - 25年业绩有望提速增长，给予“买入”评级 [1][8] 根据相关目录分别进行总结 多肽原料药、CDMO、制剂三维度共振 聚焦多肽赛道，多业务协同发展 - 公司深耕多肽领域，原料药、CDMO、制剂三维度共振，2022年原料药多产品出口，制剂业务有9个多肽制剂在国内取得13个生产批件，CDMO有40余个药学研究服务项目 [13] - 股权结构稳定清晰，截至2023年9月30日，实际控制人文永均与马兰文合计持有公司38.3%的股份 [19] - 公司营业收入及利润稳健增长，2017 - 2022年营收及归母净利润CAGR分别为15.3%和13.7% [22] - 2023年公司股权激励方案落地，23 - 25年单年度营收及EBITDA增速触发值分别为15%/25%/38%，目标值分别为20%/35%/50% [25] - 多肽原料药业务增长稳健，2017 - 2022年CAGR为11.2%，2022年收入1.4亿元，同比增长55%，前三大原料药品种为比伐芦定、生长抑素及胸腺法新 [29] 原料药：新产能落地在即，业绩加速趋势明确 - 公司现有多肽原料药产能400kg/年，募投项目“年产395千克多肽原料药生产线项目”预计23年12月达预定可使用状态，25年8月满产，再融资项目未来落地将扩大产能，助力承接更多订单 [33] CDMO：药学研究贡献主要收入、商业化生产未来可期 - 公司CDMO业务分药学研究和定制生产，整体稳健增长，毛利率在40 - 60%区间，2022年收入0.8亿元，同比增长3.4%，药学研究占比84%，定制生产占比16% [34] 制剂业务：多个产品进入国采，有望实现以价换量 - 公司制剂业务短期承压，20 - 22年，20年收入2.1亿，22年收入1.3亿，同比下降24%，核心产品为卡贝宫缩素、奥曲肽等 [38] - 奥曲肽、生长抑素等多个产品陆续中标国采，如醋酸奥曲肽注射液（1ml:0.1mg）中标第七批国家集采，中标价84.1元/盒，降幅约54% [45] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 假设23 - 25年制剂业务收入同比分别为 - 5%/7%/10%，毛利率分别为84%/78%/75% [49] - 假设23 - 25年原料药业务收入同比分别为5%/30%/30%，毛利率分别为54%/54%/54% [49] - 假设23 - 25年CDMO业务收入同比分别为35.8%/43.5%/47.3%，毛利率分别为42%/41%/43% [49] 投资建议 - 预计公司2023 - 2025年收入分别为4.3/5.5/7.1亿元，同比增长10%/26%/30%，归母净利润分别为0.7/1/1.4亿元，同比增长8%/44%/39% [1][53] - 采用可比公司估值法，24年调整后平均PE倍数为30倍，考虑新产能落地成长性凸显，给予40倍PE，24年目标总市值40亿，对应目标价35.7元，首次覆盖给予“买入”评级 [1][8][53]