报告公司投资评级 - 目标价18.8港元，买入评级 [1] 报告的核心观点 - 公司土储聚焦高能级城市及核心区域，运营和财务结构稳健，开发运营效率及盈利能力领先，市占率不断提升，融资优势使其获更多优质土储，支持盈利提升和长远发展，预计2024 - 2026年归母核心净利润分别为232亿元、249亿元及265亿元 [1] 根据相关目录分别进行总结 销售情况 - 2023年合同销售额约3098亿元，同比增长5.1%，行业排名第三，权益口径销售金额排名第二；合同销售面积约1336万方，同比下降3.7%，合同均价提升9.1%至23195元/平方米；整体市占率提高0.29个百分点至2.66% [1] - 一二线城市合约销售金额占集团系列公司（不含中海宏洋）合约销售金额74%，在31个城市市占率位居当地前三，其中11个城市市占率位居当地市场第一 [1] - 销售回款率99%，同比提升6个百分点；公司宣派末期股息每股45港仙，全年派息率30% [1] 土地投资 - 2023年新增总购地金额1440亿元，对应货值2640亿元，北上广深占比超60%，一线和强二线城市占比92% [1] - 截至2023年12月末，公司总土储约5403万方（中海宏洋土储为1881万方）；集团旗下系列公司已售未结转金额为2373亿元（不含中海宏洋为514亿元），较22年底增长7.6% [1] 利润率与融资 - 2023年整体毛利率为20.3%，同比下降1个百分点；归属股东的核心净利润同比增长12.1%至225.8亿元（扣除税后投资物业重估增值），核心净利润率11.1% [1] - 资产负债率约57.5%，净负债率约38.7%，平均融资成本约3.55%；在手现金约1056亿元，占总资产11.4%，人民币借贷占比提升7.7个百分点至70.3% [1] 投资业务 - 2023年商业物业收入同比增长20.9%至63.6亿元，得益于12个运营项目投入运营；加速轻资产业务拓展，管理规模达150万方 [1] - 写字楼一年以上项目出租率86.9%，年内新签约面积93万平米；购物中心收入同比增长40%，5年复合增速27%，一年以上项目出租率97.0%，整体销售额及客流分别同比增长66%及57% [1] - 十四五期内计划入市项目17个，十四五后入市储备项目21个，储备规模中一二线城市面积占比97% [1] 盈利摘要 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万元）|180,322|202,524|209,679|218,502|231,492| |变动(%)|-25.6%|12.3%|3.5%|4.2%|5.9%| |归母核心利润（百万元）|24,420|21,976|23,167|24,878|26,518| |变动(%)|-32.9%|-10.0%|5.4%|7.4%|6.6%| |每股盈利(元)|2.13|2.34|2.47|2.64|2.81| |市盈率@12.14港元|5.7|5.2|4.9|4.6|4.3| |DPS(港元)|0.8|0.7|0.6|0.7|0.7| |息率(%)|6.6%|6.1%|5.2%|5.6%|6.0%| [2] 主要财务报表 损益表 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|180,322|202,524|209,679|218,502|231,492| |物业销售|236,356|174,511|192,877|197,785|203,831| |物业租赁|4,741|6,362|7,952|9,940|12,425| |其他|1,070|3,285|3,942|4,730|5,676| |毛利|38,394|41,153|43,613|45,885|49,076| |投资物业估值收益|4,796|4,846|5,088|5,342|5,610| |其他收入与损益|-1,785|1,403|1,543|1,697|1,867| |销售与管理费用|6,522|6,876|7,154|7,869|8,656| |经营利润|34,882|40,525|43,091|45,056|47,897| |应占联营合营收益 净财务成本|2,181 1,627 1,280 1,366 1,483 1,057 1,032 1,006 - -| |税前利润|36,007|41,120|43,365|46,422|49,380| |税项|11,451|14,074|14,842|15,888|16,901| |少数股东权益|1,291|1,437|1,540|1,649|1,754| |归属利润 核心利润|23,265 25,610 26,983 28,885 30,725 24,420 21,976 23,167 24,878 26,518| |派息|7,686|8,098|6,950|7,463|7,955| |未分配利润 每股盈利 港元 港元|16,870 18,949 21,573 23,070 24,524| |每股派息 ( )|0.40|0.45|0.00|0.00|0.00| [4] 财务分析 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |增长率(%) - 收入|-25.6%|12.3%|3.5%|4.2%|5.9%| |增长率(%) - 开发业务收入|-26.2%|10.5%|2.5%|3.1%|4.7%| |增长率(%) - 毛利|-32.7%|7.2%|6.0%|5.2%|7.0%| |增长率(%) - 经营利润|-42.2%|16.2%|6.3%|4.6%|6.3%| |增长率(%) - 净利润|-43.0%|10.1%|5.5%|7.0%|6.4%| |增长率(%) - 归属核心利润|-32.9%|-10.0%|5.4%|7.4%|6.6%| |增长率(%) - 每股盈利|-42.1%|10.1%|5.4%|7.0%|6.4%| |盈利分析(%) - 毛利率|21.3%|20.3%|20.8%|21.0%|21.2%| |盈利分析(%) - 地产业务净利润率|12.8%|9.0%|9.3%|9.5%|9.4%| |回报率(%) - ROE|6.7%|7.0%|7.0%|7.2%|7.2%| |回报率(%) - ROA 股息率|2.7% 31.5%|2.9% 36.9%|2.9% 30.0%|2.9% 30.0%|2.8% 30.0%| |偿还能力(%) - 流动比率 ( 倍)|2.36|2.29|2.22|2.15|2.08| |偿还能力(%) - 净负债比率|45.2%|40.8%|47.0%|53.5%|60.2%| |偿还能力(%) - 资产负债率|59.1%|57.5%|58.2%|59.0%|59.8%| [4] 资产负债表 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|110,306|105,629|92,697|77,695|60,221| |库存物业|488,813|487,641|536,405|590,045|649,050| |其他|65,281|61,382|67,520|74,272|81,700| |流动资产|664,400|654,652|696,622|742,013|790,971| |固定资产|7,086|6,904|7,594|8,354|9,189| |投资物业|190,227|207,746|228,521|251,373|276,510| |联营合营企业投资|43,410|46,302|50,932|56,026|61,628| |其他|8,132|8,000|8,773|9,622|10,557| |总资产|913,254|923,604|992,442|1,067,387|1,148,855| |合同负债|107,676|108,619|119,481|131,429|144,572| |应付账款|78,651|85,684|94,253|103,678|114,046| |短期借贷|19,718|21,158|23,274|25,601|28,161| |流动负债|281,151|285,701|314,271|345,698|380,267| |长期借贷|145,835|144,140|158,554|174,409|191,850| |递延税务|26,952|27,336|30,069|33,076|36,384| |总负债|540,156|530,692|577,957|629,832|686,777| |股东权益|354,480|373,018|393,051|414,472|437,242| |少数股东权益|18,618|19,894|21,434|23,083|24,837| |负债与权益合计|913,254|923,604|992,442|1,067,387|1,148,855| [4] 现金流量表 |项目|2022A|2023E|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税前利润|36,007|41,120|43,365|46,422|49,380| |折旧摊销|667|701|736|772|811| |营运资本变动|-20,982|8,179|-28,448|-31,293|-34,422| |税项|-22,583|-11,451|-14,074|-14,842|-15,888| |经营现金流|-10,518|31,257|-5,266|-6,834|-8,161| |资本开支|-649|-519|-1,426|-1,532|-1,646| |合营联营公司投资|-479|-2,892|-4,630|-5,093|-5,603| |其他 投资现金流|-7,012 -8,140|-11,593 -15,004|-12,707 -18,763|-13,814 -20,439|-15,699 -22,948| |借贷变化|-4,203|-12,892|17,981|19,663|21,511| |已付股息|-11,598|-8,098|-6,950|-7,463|-7,955| |其他|13,728|0|0|0|0| |融资现金流|-2,073|-20,990|11,031|12,199|13,555| |现金变动|-20,731|-4,737|-12,998|-15,074|-17,553| |期初现金及等价物|129,861|109,709|104,972|91,974|76,900| |期末现金及等价物|109,709|104,972|91,974|76,900|59,347| |受限制现金|597|657|722|795|874| [4]