报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，目标价15.3元，当前价13.16元 [1] 报告的核心观点 - 基差贸易业务拖累业绩，期货代理成交额下滑但客户权益逆市上涨，境外业务增速亮眼，交易所返还比例及利率下降等致使Q1业绩略有下滑；公司为期货行业龙头，传统期货经纪业务稳健，风险管理等创新业务有望享受期货市场扩容红利，但考虑到期货行业恢复不及预期，下调盈利预测 [2] 公司业绩情况 2023年业绩 - 实现营业收入238.2亿元（同比-31.5%），以净额法计算营业收入18.7亿元（同比-20.4%），归母净利润7.3亿元（同比+8.3%） [2] - 风险管理业务以基差贸易为主（22 - 23年平均收入贡献比99.8%），23年销售货物收入大幅下降至221.4亿元（同比-32.8%），致使营收承压；净额法下，手续费/利息/风险管理（净额法）/投资收入7.6/6.8/2.3/1.3亿元，同比-3.8%/+5.5%/-60%/-59.0% [2] - 以母公司为口径，境内经纪手续费净收入4.5亿元（同比-7.8%），受境内代理期货交易额下滑至15.9万亿（同比-1.1%/行业同比+6.3%）拖累；境内利息净收入5.3亿元（同比-14.7%），年末客户权益457.32亿元（同比+0.4%/行业同比-3.9%），利息支出高增（同比+50.4%）致利息净收入下滑 [2] - 以合并报表口径减母公司报表口径，境外利息净收入1.4亿元（同比+727.5%），对总利息净收入的贡献度大幅提升至21.4%（同比+18.6pct）；境外手续费及佣金净收入2.2亿元（同比+47.1%），对总手续费及佣金净收入贡献度达到29.6%（同比+10.2%）；23年末境外客户权益5.83亿美元（同比+20.5%） [2] 2024年Q1业绩 - 实现营业收入43.4亿元（同比-19.1%），以净额法计算营业收入4.4亿元（同比-15.5%），归母净利润0.8亿元（同比-62.6%），归母净资产124.7亿元（较期初+0.6%，较22年底+4.4%） [2] - 净额法下，手续费/利息/风险管理（净额法）/投资收入1.1/1.3/0.1/1.7亿元，同比-28.5%/-25.2%/-75.7%/+83.6%，环比36.1%/ -33.0%/-75.7%/+220.1%；手续费收入下降或由交易所返还比例下降等原因综合导致，市场利率下行致使利息净收入减少 [2] - 截至Q1末，公司客户资金343.4亿元（同比-21%/环比-24.2%），单季度客户资金转换率下滑至0.28%（同比-0.07pct/环比-0.12pct），为23年以来新低 [2] 投资建议 - 下调盈利预测，2024/2025/2026年EPS预期：0.53 /0.59/0.70元（2024/2025前值0.68/0.81元），BPS预期：8.88/9.29/9.77元，ROE：5.9%/6.4%/7.1%；当前股价对应PE分别为24.94/22.27/18.93倍；维持2024年业绩29倍PE估值，对应目标价15.3元，维持“推荐”评级 [2] 主要财务指标预测 |指标|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万)|23,822.68|20,799.29|24,233.77|28,307.61| |同比增速(%)|-31.5%|-12.7%|16.5%|16.8%| |归母净利润(百万)|728.58|767.91|860.05|1,012.15| |同比增速(%)|8.3%|5.4%|12.0%|17.7%| |每股盈利(元)|0.50|0.53|0.59|0.70| |市盈率(倍)|26.32|24.94|22.27|18.93| |市净率(倍)|1.55|1.48|1.42|1.35| [3] 财务预测表（部分展示） 资产负债表（单位：百万元） |项目|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及存放中央银行存款|36196|39816|43798|48177| |交易性金融资产|11053|12158|13374|14711| |债权投资|21|22|23|24| |……|……|……|……|……| [8] 利润表（单位：百万元） |项目|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|23823|20799|24234|28308| |手续费及佣金净收入|757|723|801|908| |利息净收入|676|642|700|796| |……|……|……|……|……| [8]