报告公司投资评级 - 投资评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 公司发布23年年报及24年一季报，23年营收14.69亿（+24%），其中白酒营收9.82亿（+24%），23Q4白酒营收2.85亿（+43%），归母净利润0.13亿（+125%）；24Q1白酒营收3.69亿（+33%），归母净利润为0.18亿（去年同期-0.41亿） [1] - 毛利率显著提升，产品结构优化，24Q1综合毛利率48.9%（+10.1pct），23年白酒毛利率44.5%（+17.3pct）；23年销售费用2.35亿（+11%）占比16%（-1pct），税金及附加1.11亿（-4%）占比9%（-4pct），管理费用2.14亿（+70%），销售收现4.39亿（+34%），合同负债环增0.04亿，毛销差24.4% [1] - 23年百元以下白酒营收增速显著提升，中高档白酒营收82%，销量+0%/吨价-6%；普通白酒营收29%，销量+103%/吨价-11%；23年省内营收6.99亿（+32%）占比80%，省外2亿（+119%）；24Q1共505名经销商（+33），其中省内296（+20），省外209（+13），省内外招商持续推进 [1] - 公司围绕“一体两翼”品牌，聚焦阜阳/合肥重点市场，坚定一体两翼战略，即以馥合香为体，柔和种子酒和高端品牌醉三秋为两翼；省内核心市场以阜阳/合肥为重心，线路联动打造样板市场；省外聚焦一线城市、省会城市等重点城市，环皖布局“江浙沪”先发，推动“豫鄂赣”一带发展；公司拟转让金太阳药业股权，聚焦主业 [1] - 考虑到公司新品仍处于培育期，下调24/25年EPS至0.07/0.23元，预测26年EPS为0.36元，维持“买入”评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 研究团队简介 - 马铮为食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究，曾任职国泰君安证券销售交易部和研究所，2020年加盟信达证券组建食品饮料团队，团队成员以产业资深人士与顶级名校培养为主 [5] - 赵雷为食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营，覆盖乳制品和食品添加剂行业 [6] - 赵丹晨为经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院，覆盖白酒行业 [7] - 王雪骄为康奈尔大学管理学硕士，华盛顿大学经济学+国际关系双学士，覆盖啤酒和饮料行业 [8] - 张伟敬毕业于武汉理工大学，法学、经济学双学位，金融行业工作两年后进入白酒行业十三年，先后在泸州老窖、杜康、舍得酒业从事一线销售工作，擅长分析次高端酒企竞争格局 [16] - 程丽丽为金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院，覆盖休闲食品和连锁业态，深度研究零食量贩业态 [17] - 满静雅为英国华威商学院管理学硕士，有海外留学及工作经验，具备三年头部房企战略投资从业经验，2023年加入信达证券食品饮料团队，主要覆盖白酒板块 [18] 重要财务指标 |会计年度|营业总收入（百万元）|增长率YoY%|归属母公司净利润（百万元）|增长率YoY%|毛利率%|净资产收益率ROE%|EPS(摊薄)（元）|市盈率P/E(倍)|市净率P/B(倍)| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |2022A|1186|-2.1%|-187|-12.4%|26.4%|-7.4%|-0.28|—|6.91| |2023A|1469|23.9%|-22|88.2%|40.3%|-0.9%|-0.03|—|4.84| |2024E|1623|10.5%|45|302.7%|57.1%|1.7%|0.07|225.86|3.93| |2025E|2050|26.3%|153|241.4%|57.8%|5.7%|0.23|66.16|3.80| |2026E|2638|28.7%|237|54.9%|58.7%|8.5%|0.36|42.70|3.61| [1] 资产负债表、利润表、现金流量表 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|2114|2189|2071|2313|2540| |货币资金（百万元）|511|507|632|463|322| |应收票据（百万元）|0|0|0|0|0| |应收账款（百万元）|80|147|156|197|251| |预付账款（百万元）|33|32|25|31|39| |存货（百万元）|1329|1467|1164|1476|1792| |其他（百万元）|161|35|93|146|135| |非流动资产（百万元）|1281|1288|1287|1273|1281| |长期股权投资（百万元）|5|5|5|5|5| |固定资产（合计，百万元）|5|5|5|5|5| |无形资产（百万元）|252|242|235|232|229| |其他（百万元）|383|258|264|278|312| |资产总计（百万元）|3395|3476|3358|3586|3820| |流动负债（百万元）|673|784|608|749|845| |短期借款（百万元）|29|0|0|0|0| |应付票据（百万元）|0|110|63|75|103| |应付账款（百万元）|330|313|248|308|388| |其他（百万元）|314|361|297|366|354| |非流动负债（百万元）|166|161|161|161|161| |长期借款（百万元）|0|0|0|0|0| |其他（百万元）|166|161|161|161|161| |负债合计（百万元）|840|945|769|911|1006| |少数股东权益（百万元）|10|12|12|13|13| |归属母公司股东权益（百万元）|2545|2519|2574|2661|2799| |负债和股东权益（百万元）|3395|3476|3355|3584|3819| |营业总收入（百万元）|1186|1469|1623|2050|2638| |营业成本（百万元）|872|877|697|865|1090| |营业税金及附加（百万元）|126|214|252|307|409| |销售费用（百万元）|244|235|398|420|554| |管理费用（百万元）|118|131|162|223|224| |研发费用（百万元）|25|25|44|45|58| |财务费用（百万元）|-15|-8|-9|-11|-10| |减值损失（百万元）|-6|-6|-10|0|0| |投资净收益（百万元）|2|0|0|4|5| |其他（百万元）|16|6|-10|0|-2| |营业利润（百万元）|-172|-5|60|204|316| |营业外收支（百万元）|6|8|0|0|0| |利润总额（百万元）|-166|3|60|204|316| |所得税（百万元）|20|23|15|51|79| |净利润（百万元）|-186|-20|45|153|237| |少数股东损益（百万元）|1|2|0|0|1| |归属母公司净利润（百万元）|-187|-22|45|153|237| |EBITDA（百万元）|-137|44|119|261|373| |EPS(元)|-0.28|-0.03|0.07|0.23|0.36| |经营活动现金流（百万元）|-462|89|194|-54|29| |净利润（百万元）|-186|-20|45|153|237| |折旧摊销（百万元）|52|58|68|69|68| |财务费用（百万元）|-15|-8|0|0|0| |投资损失（百万元）|-10|-2|0|0|-4| |营运资金变动（百万元）|-314|83|60|-272|-274| |其它（百万元）|4|-23|21|0|2| |投资活动现金流（百万元）|52|-64|-69|-50|-71| |资本支出（百万元）|-68|-73|-72|-57|-79| |长期投资（百万元）|102|0|5|5|5| |其他（百万元）|19|9|-2|2|3| |筹资活动现金流（百万元）|72|-63|0|-66|-99| |吸收投资（百万元）|0|0|0|0|0| |借款（百万元）|29|0|0|0|0| |支付利息或股息（百万元）|0|-1|0|-66|-99| |现金流净增加额（百万元）|-338|-37|125|-170|-141| [4]