报告行业投资评级 无相关内容。[3] 报告的核心观点 日元贬值压力的"预期差"来自于哪里？ 1) 日美(10年美国-10年日本)利差持续走阔。从经济基本面来看,剔除物价上涨因素后,2月日本实际工资收入同比下降1.9%,或表明日本薪资通胀的可持续性仍有待观察。反观美国,一季度实际GDP增速虽低于预期,但主要由政府支出和净出口拖累导致,私人消费和投资仍表现较强。[5][6] 2) 套息交易下,美日预期利差维持下对日元做空的情绪较大。随着美债收益率重新冲高,美元融资成本提高,日元兑美元的锁汇成本增加,对比人民币、印度卢比和马来西亚林吉特,日美套息交易的利润空间明显上行。另外,日元投机头寸的净空头规模持续上行。[7][9] 日元贬值,为何日经下挫? 1) 经历了输入性通胀后,日本通胀的反弹并没有扩大到更为实际的消费支出。2024年一季度日本私人消费为实际GDP的拖累项目,虽然名义消费活动指数回到疫情前的水平,但实际消费活动指数从去年四季度呈现震荡徘徊,说明需求处于"以价换量"的状态中。[10][11] 2) 日经走势更多取决于全球风险偏好。日本股市的外资交易量占比过半,外国投资者对日本国内权益证券的买入规模走势与日经225指数走势趋于同步。近期随着美国经济不确定性加剧、通胀压力重新显现,风险偏好下错叠加美债收益率上行,美股回调下日经也有所下挫。[12][13][14] 3) 汇率贬值的"弊"已经超过利,进而对日经形成下压。随着日元汇率贬值预期发酵,一方面以日元计价的基础资产定价缩水,另一方面,市场担忧日元贬值推动美元指数上行,引发其他国家出现货币危机,资本逐利下,资金流入汇率较为坚挺、估值相对处于低位的A股和港股中。[15][16] 日央行干预下,日元和日经是否会迎来扭转? 1) 美元强势下,日央行干预对日元升值的提振效应有限。日元兑美元贬值压力的彻底扭转可能更需要通过日央行加息来改善,而加息的可实施性仍然取决于基本面,当前过快加息更多的是损害日本脆弱的经济复苏。[17][18] 2) 新兴市场当前外汇风险风险敞口相对可控,发生全球货币危机概率不大,也或意味着日元的走势不太容易被其他货币影响。[19][20][21][22][23] 3) 日经重新拐头上涨的动能仍需等待,重点关注:1)美国金融条件收紧+劳动力市场走弱+通胀预期回升下,市场对于美联储货币政策降息预期博弈的波动率较高,美联储和日本央行在第二季度进行利率调整的可能性都相对有限;2)日本基本面的"以价换量"上升至"价量齐涨",经济的复苏扩大至更为广泛的实际消费和投资。[24][25]