报告公司投资评级 - 交银国际首次覆盖超微半导体（AMD US），给予买入评级，目标价200美元，对应2024/2025年平均市盈率43倍 [66][75] 报告的核心观点 - 超微半导体是全球半导体标的中可平衡人工智能高速增长和半导体周期复苏的标的之一，人工智能加速芯片或在2024和2025年分别达45亿和90亿美元销售额 [1][66] - 生成式人工智能推理占比上升，或助公司提升数据中心GPU市场份额，预测4Q26或达9.6% [41][51] - 客户端业务有望周期性恢复，游戏与嵌入式业务受周期影响2024年收入或双位数下降，2025年或温和复苏 [43][52] - 近期股价回调，考虑公司对人工智能算力开发和半导体复苏有敞口，且Non - GAAP EPS或在2023 - 2025年实现47% CAGR，认为是买入机会 [66][73] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 - 生成式人工智能推理比例升高，助公司提升数据中心GPU市场份额，预测4Q26或达9.6% [51] - 预测公司数据中心GPU业务2024/2025年分别贡献45/90亿美元收入，提升利润率，新GPU产品发布或销售指引是股价催化因素 [51] - 游戏与嵌入式业务收入2024年或双位数下跌，2025年或因下游补库存周期温和复苏 [52] 财务预测 - 预测2Q24营业收入58.5亿美元，2024全年收入259.8亿美元，高于VA一致预期 [54] - 预测2024全年数据中心业务收入129.5亿美元，同比增长99%，其中数据中心GPU全年销量45亿美元 [54] - 预测客户端/游戏/嵌入式业务2024全年营收为61.5/33.6/35.1亿美元，同比增长32%/-46%/-34% [54] - 预测2Q24和2024全年non - GAAP净利润分别为11.5亿和58.9亿美元，non - GAAP EPS为0.70美元和3.59美元，高于VA一致预期 [57] - 预测2025年全年销售额333.8亿美元，高于VA一致预期，数据中心GPU销量或达90亿美元，数据中心总体营收184.3亿美元，同比增长42% [79] - 预测2025年客户端营收73.3亿美元，同比增长19%，游戏和嵌入式系统收入增速由负转正 [79] - 预测2025全年non - GAAP净利润94.0亿美元，Non - GAAP EPS为5.73美元，高于VA一致预期 [80] 估值 - 目标价200美元对应2024/25年平均市盈率43倍，公司历史平均估值为34.8倍市盈率（NTM）标准差9.8倍，给予适当溢价 [67] - 对数据中心GPU收入（2025年60 - 170亿美元）和公司经营利润率（2024/2025年平均25.7% - 31.7%）敏感性分析显示，股价或在164 - 266美元之间 [67] 人工智能加速芯片助力数据中心业务加速成长 人工智能推理GPU芯片市占率或进一步上升 - 预测高于公司2024年40亿美元MI300系列收入指引，2024下半年数据中心GPU销售或34亿美元左右，2025年销量额或高于每六个月35亿美元，基础假设是90亿美元 [91] - 下游云服务厂商为获成品或锁定AMD产能，且出于供应链安全考量会选择两个芯片供应商 [93] - 预测2024/2025年non - GAAP毛利率分别为53.9%/56.2%，non - GAAP经营利润率25.5%/31.9%，高于VA一致预期，MI300系列产品上量是提升经营利润率主要驱动力 [101] 开源软件用户反馈试目以待 - ROCm采取开源软件和与第三方软件合作方式与CUDA竞争，可缩短开发周期，但用户习惯改变需长期过程，ROCm在用户体验和计算表现上有不足 [96] - AMD可与云厂商合作提供价格优惠，开发更优人工智能工具箱，引进第三方软件平台可缩短技术差距，充实用户群体，但外部合作形成软硬件联动效果过程更复杂 [98][99] 硬件创新持续领先，CPU相关业务景气度提升 AMD硬件竞争能力显著增强 - AMD在芯片硬件技术创新能力强，与CPU相关业务市场份额持续上升，预测数据中心CPU/FPGA/其他收入总和2024/2025年分别达84/94亿美元，客户端业务2024/2025年收入61/73亿美元 [125] - AMD与晶圆厂深度合作，芯片产品领先，多次在先进制程产品革新上走在竞争对手之前 [126] AMD数据中心服务器CPU市场份额显著上升 - AMD数据中心服务器CPU市场占有率上升，技术进步是主因，英特尔因晶圆加工技术路线判断失误和管理层动荡，市场份额起伏大 [128] - 2020 - 21年英特尔数据中心业务营收高，2022年开始市占率下降，AMD数据中心CPU/FPGA业务收入稳定增长，2024年趋势或延续，2025年后业务收入仍有望增长 [133] 客户端业务或有周期上行机遇 - 客户端业务受PC行业周期下行影响，2023年客户端收入46.5亿美元，同比下降25%，经营利润率为 - 1.0% [134] - 全球个人电脑出货量2022 - 2023年同比双位数下跌，AMD客户端收入亦双位数跌幅，随着换机周期、AI PC兴起和Windows换代，2024年收入或同比增长 [43][135] 长期看好游戏和嵌入式业务 游戏业务或还在去库存过程中 - 游戏业务收入受周期影响，2024年或有较大双位数同比下跌，通过下游库存分析，2025年或温和复苏 [43][52] 嵌入式业务收购后长期潜力大 - 2023年嵌入式收入53.21亿美元，同比增长17%，主要来自赛灵思和传统工业、汽车领域 [18] - 收购赛灵思使AMD拥有GPU、CPU、FPGA三大产品，FPGA份额超英特尔收购的Altera，利于搭建护城河，与CPU和GPU业务形成协同效应，进入垂直细分领域 [18] - FPGA下游应用主要为通信、工业等，相关行业库存周转天数自2023年维持高位且未下降，下游需求弱，预计2024年延续，对2024年嵌入式业务谨慎，预测收入同比下降34%至35.1亿美元，2025年收入能见度不高，预测略低于2022年，同比增长14%至40亿美元 [21][22]