核心观点 - 多邻国2024年Q4业绩虽超预期但买方预期更高 导致市场反应平淡 主要关注点在于2025年Q1及全年指引表现欠佳 尤其是利润改善节奏落后预期 [1][2] - 订阅业务表现亮眼 但广告等其他业务增长乏力 难以成为第二增长曲线 [3][5] - 短期利润率承压 主要受MAX套餐增量成本、家庭套餐渗透及国际扩张影响 但自由现金流表现强劲凸显商业模式优势 [6][7][9] 业绩指引 - 2025年Q1流水增速指引中位数28% 全年25% 基本符合投行预期但低于买方预期 [2] - 利润指引显著落后 2025年Q1经调整EBITDA指引5400-5700万美元 低于市场预期的6140万美元 利润率25% vs 预期27 5% [2] - 指引疲软主因MAX套餐成本增加、家庭套餐渗透拉低变现效率 以及经营费用加速增长 [2][6] 用户与订阅业务 - Q4 MAU达1 17亿 同比增长32% 环比净增360万 DAU/MAU提升至34 7% [3][14] - 付费用户净增90万至950万 付费率升至8 4% 略超预期 [3][15] - 订阅流水增长50% MAX套餐用户占比达5%（45万人） 推动人均订阅费同比增长2 7% [3][4][16] 其他业务 - 非订阅收入（广告/英语测试/应用内购买）同比仅增5% 增速较Q3的10%进一步放缓 [5][17] - 三项业务收入占比约4:3:3 其中广告增速约10% 道具购买个位数增长 均无显著成长性 [5][17] 财务表现 - Q4毛利率降至71 9% 主要受MAX的Gen-AI成本及低价地区扩张拖累 [6][18] - 经营费用加速增长 研发因低基数效应 销售因超级碗广告及《鱿鱼游戏2》联动营销 [6][20] - 自由现金流8800万美元 占收入比达42% 体现预收款商业模式优势 [7][22] 商业模式与长期展望 - 平台兼具流媒体预收款优势与游戏化高粘性特征 内容投入刚性低 现金流转化效率高 [9][22] - 国际扩张面临变现效率挑战 欧美以外地区付费意愿较弱 家庭套餐人均付费仅单人套餐30% [10][16] - 当前估值偏高（2026年EV/EBITDA>40x） 需承受短期利润压力带来的股价波动 [11]