财报核心表现 - 2025财年Q2收入81亿美元，小幅超预期79亿美元，但毛利率因HBM出货未上量及DDR/NAND价格处于低点而表现较弱[2] - Q3收入指引88亿美元(±2亿)，环比增长9%，超市场预期的7%修复幅度，但头部机构已上调预期至10%以上[1] - Q3毛利率指引36 5%(±1%)，中值低于预期，主要因C端产品占比提升且价格低迷，以及NAND市场疲软[1] - 经营利润明显下滑，因研发费用未如预期下降且营销支出稳定，均高于市场预期[3] DRAM与HBM业务 - DRAM业务收入61亿美元(占比75%)，环比下滑4%，符合预期，其中HBM收入超10亿，环比增长50%且出货节奏超预期[2] - HBM3E 12H将成为2025下半年出货主力(配套GB300)，HBM3E 8H(配套GB200)为辅，HBM4将于2026年发布，带宽提升60%[13] - 2025年HBM市场规模预期上调至350亿美元，公司产能已全部售罄并开始接2026年订单，全年HBM收入将达数十亿美元[13] - 传统服务器DRAM(D5和低功耗产品)2025年将贡献几十亿美元收入[3] 终端市场展望 - PC市场预计2025年个位数增长，下半年因Win10退役或刺激AI PC换机潮(AI PC需至少16G内存，当前平均12G)[14] - 手机市场增长依赖AI机型普及(AI手机需12G+内存，2024年普遍8G)[14] - 2025年DRAM出货量预计中高双位数增长，NAND为低个位数，长期行业增速约15%[14] 周期与估值逻辑 - 公司本质为周期股，当前上行周期有HBM增量市场和AI终端带动的内存价值提升机会，但HBM供需错配逻辑弱于英伟达/台积电的垄断逻辑[7] - 2025下半年将迎来高光时刻，伴随AI换机潮和GB系统批量出货[8] - 当前20倍PE处于上行周期估值中位，需等待更舒适入场价格[9]