核心观点 - 国债供应持续增长使对冲基金基差头寸增长，外部冲击或引发更严重流动性危机 [2] - 美国国债市场脆弱性源于对冲基金高杠杆基差交易、经纪交易商缓冲能力有限、国债供应增长加剧脆弱性，其中对冲基金高杠杆基差交易是主要来源 [2][7][18] - 传统政策工具改善美债市场脆弱性有局限，Kashyap et al.（2025）建议美联储购买国债时卖空期货对冲利率风险，保持久期中性，仅提供流动性支持且不改变货币政策立场 [2][8][29] 对冲基金基差交易引发美债市场脆弱性担忧 美债市场基差交易定义 - 基差指现货市场（国债现券价格）和期货市场（国债期货价格）之间的价差，美债基差交易是利用国债现券与期货价格差异套利的策略，目标是买入低估方、卖出高估方，在价差收敛时获利，基差=现货价格 - 期货价格×转换因子 [5][11] 美债基差交易主要参与者 - 资产管理公司是“真实资金”投资者，主动承担利率风险，通过组合现券与衍生品实现久期匹配、优化资产负债表，其对期货的净多头需求推高基差，吸引其他参与者套利 [15] - 对冲基金通过现券 - 期货基差交易套利，买入现券同时做空等久期期货，通过回购市场高杠杆融资获得现券头寸 [16] - 经纪交易商有做市与套利双重角色，日内做市提供现券买卖流动性，基差套利持有现券多头并做空期货，对冲基金平仓时，交易商吸收现券头寸会挤占做市资本 [16][17] 担忧基差交易风险的原因 - 对冲基金高杠杆基差交易：通过回购融资高杠杆持有国债现券、卖空期货对冲利率风险，但存在保证金上调和回购融资断裂风险，历史数据显示对冲基金回购融资规模与期货空头头寸高度负相关 [19] - 经纪交易商缓冲能力有限：受监管约束，在做市、基差套利、回购中介间分配资本，压力时期收缩业务，如2020年3月吸收对冲基金抛售现券致做市能力下降 [23] - 国债供应增长加剧脆弱性：国债供应增加促使对冲基金持有更大杠杆头寸，实证显示国债发行量每增加100亿，对冲基金期货空头头寸扩大5亿 [26] 应对基差交易风险的方法 - 传统政策工具局限性：调整杠杆率效果有限且无法解决根本脆弱性；扩大回购工具覆盖范围无法应对资本冲击驱动的平仓；设定最低保证金要求无法消除周期性保证金上调放大效应；中央清算对市场流动性危机缓解作用有限 [28] - 对冲式购买优势：美联储购买国债同时卖空期货对冲利率风险，保持久期中性，具备明确区分市场功能与货币政策、无需预设退出时间表、降低利率风险暴露、缓解道德风险四大优势 [29] 海外高频数据及事件跟踪 过去一周重要数据及事件回顾 - 美国：2024年实际GDP增速终值上修，2月核心资本货物订单下滑，3月多项消费者信心指数下滑，3月Markit制造业PMI重回萎缩区间，2月核心PCE物价指数同比超预期 [9][30] - 欧元区：3月标普全球综合PMI达去年8月以来新高 [9][31] - 日本：东京3月CPI保持在央行目标水平上方 [9][31] - 特朗普宣布对所有进口汽车征收25%关税，相关措施4月2日生效，还称将对木材和药物征收关税 [32] 未来一周重要经济数据及事件 - 美国、欧元区、日本在不同时间有多项重要经济数据发布及官员讲话等事件 [33] 周度经济活动指数 - 美国经济活动指数回落，3月22日当周WEI指数降至2.07%（四周移动平均为2.31%） [34] - 德国经济活动指数回升，3月23日当周WAI指数升至0.33%（四周移动平均为0.22%） [35] 需求 - 消费：美国红皮书商业零售同比增速边际回升，3月22日当周升至5.6% [38] - 地产：美国按揭贷款利率回落，3月27日30年期抵押贷款利率6.65%；房贷申请数量回落，3月21日当周MBA市场综合指数降至247.5，环比下跌2.0% [40] 就业 - 美国初请和续请失业金人数回落，3月22日当周初请失业金人数22.4万人，3月15日当周续请失业金人数185.6万人 [44] 物价 - 大宗商品价格回升，3月28日RJ/CRB商品价格指数306.87，较前一周涨0.4%，较前两周涨1.4% [46] - 美国汽油零售价格回升，3月24日零售价3.00美元/加仑，较前一周涨1.9%，较前两周涨1.8% [46] 金融 - 金融状况：美国和欧元区金融条件紧缩，3月28日美国彭博金融条件指数为0.09，欧元区为1.37 [53] - 离岸美元流动性：改善，3月28日日元兑美元掉期基差为 - 25.8bp，欧元兑美元掉期基差为0.3bp [56] - 国债利差：10年期美欧及美日国债利差走阔，10年期德意国债利差走阔，德葡国债利差收窄 [59]