核心观点 - 贵州茅台2024年Q4及全年业绩略超预期，营收同比增长15.7%，顺利完成年初制定的15%目标 [1] - 公司通过提升出厂价、增加非标产品投放等策略维持业绩增长，但行业下行压力显现 [5][6] - 2025年增长目标下调至9%，反映茅台酒销量增长受限的现实 [6][8] - 系列酒将成为未来增长关键，公司计划大幅增加营销投入 [20] - 当前茅台批价接近合理水平，但短期缺乏显著上涨动力 [8][9] 业绩表现 - 4Q24营收510亿元，同比增长12.8%，略超市场预期的505亿元 [1] - 4Q24归母净利润254亿元，同比增长16.3%，增速快于营收 [1][14] - 全年营收同比增长15.7%，过去10年仅2013年未达目标 [1][14] - 拟派发现金红利346.7亿元，股息率约3.3% [6] 产品分析 茅台酒 - 4Q24营收448亿元，同比增长13.9% [2][17] - 全年销量4.6万吨，同比增长10.2%，超预期主因增加老酒投放 [2][17] - 吨价同比增长4.6%，受益于2023年11月出厂价从969元提升至1169元 [2][17] - 未来3年销量CAGR约4%，2025年几乎无增量 [6][8] 系列酒 - 4Q24营收52.9亿元，同比增长5.2%，增速较Q3的13%明显放缓 [3][20] - 公司控货挺价，茅台1935批价稳定在700元左右 [3][20] - 2025年目标增速不低于15%，计划增加营销费用15亿元（同比+50%） [20] 渠道与财务 - 4Q24直营占比45.5%，较Q3的47.2%略有下降但仍维持高位 [4][22] - 毛利率从去年同期92.6%提升至93%，受益于非标产品投放增加 [5][28] - 销售费用率从3.1%升至3.2%，管理费用率下降0.2pct至5.1% [5][28] - 合同负债96亿元，同比大幅下滑32%，反映经销商打款意愿减弱 [25] 行业与估值 - 白酒行业自2021年下半年进入去库周期，当前库存接近周期尾部 [8] - 普茅渠道库存极低，非标产品库存降至1个月左右 [8] - 当前批价2230元接近合理水平（2200元），但缺乏干预动力 [8][9] - 未来3年利润增长中枢约10%，按18xPE估值对应市值约17000亿元 [9]