市场表现与投资策略 - 今年以来市场表现显著弱于预期，半夏宏观对冲基金净值下跌幅度大于沪深300但小于中证500，自去年年中高点以来最大回撤达25% [1] - 公司认为二十年一遇的牛市仍会到来，但可能需要多等待若干个月或几个季度的底部震荡分化 [2] - 投资策略出现偏差主要由于对中短期政策响应机制理解不够深刻，忽略了政策因素作为扰动变量的影响 [3][4] 政策分析与市场影响 - 去年三季度转向乐观是基于政策持续转向的趋势，包括7月28日政治局会议明确加强逆周期调节和政策储备 [5][6] - 地方债务问题得到缓解，央行设立应急流动性金融工具并推出1.5万亿特殊再融资债，重点区域城投利率从7%下降到3%多 [7][8][9] - 财政刺激力度加大，去年8月起12个月滚动财政赤字回升，10月24日人大常委会审议通过将2023年财政赤字率由3%提高到3.8% [10][11] 地产行业政策与市场反应 - 地产政策包括城中村改造指导意见、10万亿总投资项目入库、1万亿政策性金融支持计划等 [12] - 预期地产销售将在2024年初回升，但实际政策落地力度和执行速度显著低于预期 [13][14] - PSL第一批3500亿大部分未落到项目上，租赁住房贷款仅选8个城市试点共1000亿额度，导致1月地产销售进一步下滑 [20][21][22] 经济指标与市场分歧 - 管理层更看重实际增长指标如工业产出和实际GDP，而市场更关注名义增速（含价格因素） [23][25] - 过去一年名义增速和实际增量走势完全背离，这种分裂短期内难以逆转 [26] - 决策层认为数量指标已超计划完成，因此政策节奏回摆，而市场期望的政策落空 [28] 投资组合调整 - 去年底组合包括进攻性地产股、大盘宽基指数和防守性高股息类 [32] - 已平仓止损地产股和地产链持仓，等待地产销售回升信号 [32] - 当前持仓以大盘宽基指数和高股息类为主，高股息类PB仅0.6，PE仅5.5倍，分红收益率6.5% [33] 长期经济展望 - 中国城镇化率相当于1965年日本，人均GDP相当于1983年日本，居民杠杆相当于1986年日本，仍有上行空间 [45] - 中国住宅新开工比高点已下滑60%，更接近美国而非日本的地产调整模式 [45][48] - 中国制造业持续升级，出口份额维持全球第一并持续提升，经常项目顺差保持高位 [44] 历史比较与制度分析 - 1950年美国与当前中国有相似之处，包括经济增速下台阶、国际竞争受挫、股市低估值等 [37][39] - 当代经济体制多为国家干预下的市场经济，各国差异主要在政策幅度而非本质 [43] - 中国基础设施完善、企业家勤奋好学，在新能源汽车等新兴产业优势明显 [44]