核心观点 - 浙江卡游动漫有限公司凭借集换式卡牌业务实现爆发式增长，2024年营收达100.57亿元，同比暴涨278%，净利润44.66亿元，毛利率67.3% [1][3][5] - 公司核心业务集换式卡牌毛利率高达71.3%，2024年销售额82亿元，占总营收81.5%，平均每包10元的卡牌成本不足3元 [5][6] - 公司通过70个重量级IP授权覆盖多样化消费群体，但面临IP依赖风险，前五大IP贡献86.1%收入，38个IP授权将在2025年到期 [10][11] - 公司采用经销渠道为主（占比92.5%）结合直播带货的销售模式，2024年卖出48亿包卡牌，但面临未成年人沉迷消费等负面舆论 [11][14][16] - 公司存在财务压力，金融负债75.52亿元，现金48.79亿元，与投资方签订对赌协议需在2026年前完成IPO [16] 财务表现 - 2024年营收100.57亿元，同比增278%，净利润44.66亿元，毛利率67.3% [3][5] - 集换式卡牌业务2024年营收82亿元，毛利率71.3%，占总营收81.5% [5][6][8] - 2022-2024年玩具业务占比从99.5%降至94.9%，文具业务从0.5%增至5.1% [6] - 经销渠道收入占比从2022年94.8%微降至2024年92.5%，直营渠道从5.2%增至7.5% [16] 商业模式 - 采用"盲抽机制+稀有卡稀缺性"模式，单包卡牌成本不足3元售价10元 [5] - 通过217个经销商构建50万终端网络，深入三四线城市文具店 [11] - 结合直播拆卡等线上营销方式，小马宝莉IP在抖音直播间年销超2500万元 [10] - 2023年起推行"联营模式"，将加盟商转为投资者以加强风控 [14] IP战略 - 手握奥特曼、火影忍者等70个IP，其中69个为授权IP [10] - 奥特曼IP早期贡献60%营收，2023年后小马宝莉成为新增长点 [10] - 尝试自研三国IP切入成年男性市场，开发"收藏+对战"玩法 [11] - 海外收入占比不足5%，计划通过哪吒、三国等IP拓展国际市场 [16][17] 行业对比 - 2024年营收超越泡泡玛特（130.4亿元），净利润（44.66亿元）高于泡泡玛特（31.25亿元） [3][6] - 收入破亿IP数量（10个）少于泡泡玛特（13个） [10] - 被预测上市后市值可能超过2400亿港元的泡泡玛特 [6] 风险挑战 - 面临"收割小学生"等负面舆论，黑猫投诉平台有多起未成年人消费投诉 [1][14] - IP授权集中度高且存在到期风险，2025年将有38个IP授权到期 [10][11] - 渠道管理存在隐患，部分经销商利用低中奖率诱导未成年人消费 [14] - 出海面临宝可梦、万智牌等国际巨头的IP壁垒 [16][17]