327事件背景与定义 - "327"是上交所国债期货合约代码，首个数字3代表国债期货，中间2代表1992年6月发行的三年期国债，7代表1995年6月到期[2] - 国债期货推出背景为90年代国债销售不畅，92五年期100元面值国库券二手市场价格最低跌至80多元，各地实行行政摊派[2] - 1993年10月上交所重新设计交易品种并面向全社会开放，叠加财政部实施保值补贴政策，激活了国债期货市场[2] - 1994年国债期货成交量达2.8万亿元，国债现货余额不足500亿，二级市场成交量同比翻十多倍，价格平均涨幅50%[2] 多空博弈核心分歧 - 多方认为通胀难控，92三年期国债到期将享受高额保值贴补率及2.74%息差补息，兑付价可达149.26元（无贴息）或154.74元（含贴息）[2][3] - 空方认为财政部未明确贴息政策，且CPI已现回落趋势（1994年12月连续2个月下降），148元价格高估[2] - 1995年2月保值贴补率升至11.87%，无贴息情况下兑付价超152元，但空方仍加仓[3] - 1995年2月22日财政部公告新发3年期国债利率14%，强化多方通胀预期[3] 事件经过与市场影响 - 1995年2月23日收盘前7分47秒，327合约价格从151.30元被砸至147.90元，上交所认定某会员公司蓄意违规并宣布异常交易无效[3] - 国债期货暂停交易发生在327事件近三个月后，主因319品种多头投机过热，期现价差脱离基本面[6] - 1995年5月17日证监会暂停国债期货试点，次日A股井喷，国债期货制度缺陷暴露[6][7] 估值逻辑与政策分析 - 92三年期国债应贴息的依据：1993年央行规定三年期以上存款在调整后利率基础上计算保值贴补率，国债信用等级更高应同等对待[4] - 1995年5月测算319品种理论价为169.88元（贴补率12.87%），远低于市场预期的180-200元[6] - 1994年《预算法》实施后财政部完全依赖发债弥补赤字，当年国债发行规模同比增1.6倍[2] 历史比较与宏观启示 - 2024年与1994年国债市场均现"资产荒"，前者因通胀预期上升，后者因通胀预期下降，共同背景是国债供不应求[8] - 中国国债余额占GDP比重约25%，显著低于美国（120%）和日本（240%），优化债务结构空间大[8] - 当前宏观杠杆率超美国，经济结构问题反映在股市成熟度上，需强化法治与市场化机制[8]