以下文章来源于21世纪经济报道 ，作者21专访 21世纪经济报道 . 权威、专业、深度、有趣！用经济思维看世界。 互联网新闻信息服务许可证编号：44120180007 10月20—23日，中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议在北京举行。全会提出，建设 强大国内市场，加快构建新发展格局。 具体来看，全会提出，坚持扩大内需这个战略基点，坚持惠民生和促消费、投资于物和投资于人 紧密结合，以新需求引领新供给，以新供给创造新需求，促进消费和投资、供给和需求良性互 动，增强国内大循环内生动力和可靠性。 要大力提振消费，扩大有效投资 ，坚决破除阻碍全国 统一大市场建设卡点堵点。 结合最新消费数据，前三季度，我国社会消费品零售总额365877亿元，增长4.5%。其中，商品 零售额增长4.6%，餐饮收入增长3.3%。9月份，社消零售总额同比增长3.0%，商品零售额同比 增长3.3%，餐饮收入增长0.9%。 如何看待内需新引擎，怎样形成提振消费、有效投资的良性循环？当前市场的最新动向是什么， 如何看待四季度的增量政策？ 围绕这些问题，21世纪经济报道专访了中泰国际首席经济学家李迅雷。 在他看来，大力提振消费是下一阶段宏观政 ...

投资心态与行为分析 - 投资者普遍存在贪婪和恐惧两大弱点，克服从众心理是投资成功的关键[4] - 投资是反人性的游戏，需要修行以保持理性，避免追涨杀跌[4] - 投资应具备大局观，学会放弃部分机会，避免频繁交易导致得不偿失[5] A股市场特征与现状 - A股市场投机性强，换手率全球最高，导致估值偏高和牛短熊长的现象[6] - 中小市值公司交易活跃但利润贡献低，300亿市值以下公司交易量占比近70%但利润占比仅10%[7] - 市场正从散户主导转向机构主导，个人投资者交易占比从90%以上降至不到80%[8][33] - 当前A股估值处于历史中位数水平，沪深300估值适中，但科创板平均市盈率达180倍[12][21] 市场行情驱动因素 - 近期股市上涨动力主要来自利率下行带来的估值提升，而非企业盈利增长[16][17] - 上市公司上半年盈利增长仅2.5%，远低于慢牛所需的10%以上增速[16] - 存款搬家现象存在但规模有限，居民160多万亿存款中大规模迁移不现实[21][22] - 无风险利率下降和财政货币政策宽松是推升估值的重要因素[11][18] 科技股投资逻辑 - 科技股表现活跃但需警惕二八现象，仅20%企业可能真正做大做强[13][23] - A股科技股市盈率远高于美国纳斯达克，需冷静看待含金量[22][23] - 中国企业并购案例少制约科技公司做大，与美国科技巨头通过并购成长路径不同[24] - 中国在AI应用层面有优势，未来可能出现行业巨头但需要时间[26] 资产配置建议 - 当前阶段建议资产配置比例为20%股票、20%债券、50%现金和10%黄金，强调等待机会[43][44] - 黄金年内涨幅超50%处于历史高位，短期需谨慎追高[37][40] - 普通投资者配置黄金可优选金条或黄金ETF，避免高风险黄金期货[44] - 居民家庭资产配置中房地产占比超60%，未来向金融资产转移是趋势但非必然导致股市上涨[28][29] 市场结构与前景 - A股市场发展35年不断进步，换手率和估值水平逐步下降[7][8] - 真正慢牛需企业盈利持续增长驱动，而非单纯估值扩张[19][21] - 股市财富效应不明显，个人投资者赚钱比例低，频繁交易是主因[30][32] - 资本市场长期发展核心在于上市公司质量和盈利能力提升[28][29]

全球宏观杠杆率趋势 - 自2008年金融危机以来，全球债务总量持续攀升，占全球GDP比重从疫情前的约320%上升至目前的超过350% [2] - 在债务增长过程中，政府部门债务水平上升最快，主要经济体政府杠杆率已超过二战后的最高水平 [2] - 过去约80年，美国宏观杠杆率上升约100个百分点；而过去约30年，日本和中国杠杆率分别上升约90个和190个百分点，中国杠杆率现已超过300%，高于美国但低于日本 [2] 主要经济体部门杠杆结构 - 中国、美国、日本三国均呈现政府部门加杠杆，而企业和居民部门稳杠杆甚至降杠杆的特征 [5] - 居民和企业部门杠杆率升降通常是顺周期的，而政府部门则逆周期操作，以稳定经济和就业 [10] - 日本是政府杠杆率水平最高的主要发达国家，其杠杆率水平一直保持上行，但经济在1991-2021年间长期低迷 [10] 财政收支与税收政策 - 新冠疫情期间，美国政府赤字从2019年的9836亿美元大幅上升至2021年的2.77万亿美元；德国政府债务率从2019年的58.9%上升至2021年的约70% [16] - 日本2020年出台的大规模刺激政策规模超过其2019年GDP的40% [19] - 1980年至2023年，全球企业所得税法定税率（按GDP加权计算）从46.8%下降至25.7% [22] - 美国《大而美法案》可能导致未来十年收入前10%的家庭平均每年因减税增加约1.36万美元收入，而最贫穷人群（年收入低于1.5万美元）的税负略有增加 [24] 社会保障与人口老龄化压力 - 美国联邦政府支出中，强制性支出占GDP比重从1962年的5%明显上升至2024年的14%，2020年最高达21% [31] - 中国财政对社会保险基金的补贴从2013年的7372亿元增长至2023年的24271亿元，10年时间增长了229%，占公共财政支出的比例从5.3%上升至8.8% [37] - 有研究测算显示，2020年到2035年，中国养老金的累计缺口将达到30.3万亿元，即使按9.1%的投资回报率测算，缺口也将达到26万亿元以上 [38] 债务付息压力与财政效率 - 2024财年，美国政府公债的利息支出达到1.1万亿美元，首次超过1万亿美元，较2023财年增加2540亿美元，增幅29%，利息支出约占GDP的3.93% [44] - 预计2025年美国国债全年利息支出将接近1.2万亿美元，相当于财政收入的四分之一 [44] - 截至2024年末，中国各省城投平台有息债务合计67万亿元，平均付息成本4.9%，年付息规模约3.3万亿元 [44] - 疫情以来中国中央和地方政府杠杆率分别从2019年末的16.7%、21.2%上升至2025年一季度末的26.4%、36.8%，但GDP累计增速稳中略缓，显示举债支撑经济增长的效率下降 [49] 财政政策方向与建议 - 中国一般公共预算支出中，教育、社保就业等民生类支出的增速和绝对规模高于城乡社区事务、农林水事务、交通运输等建设类支出 [54] - 政策性开发性金融工具在2022年设立两批共计7399亿元，重点解决科技创新、消费升级、外贸稳定等领域的项目资本金不足问题 [54] - 建议通过发行更大规模的地方专项债来置换隐性债务，或通过政策性银行和国有银行的长期低息贷款来降低付息成本 [59] - 建议加大对生育、托育、学前教育、义务教育、医疗、养老、保障性住房等方面的投入，帮助居民降低生活成本 [59] - 建议扩大国债发行规模以提高资金保障，推动基本公共服务资源向基层、农村、边远地区和困难群众倾斜 [60]

本轮股市上涨动力分析 - 本轮股市上涨主要来源于资金拉动估值提升 源于利率下行 [3][10] - 市场自去年9月末以来出现约35%涨幅 其中估值水平平均提高30%以上 企业盈利增长贡献仅1.7% [10] - 增量资金前期以中央汇金和险资为主 后期以个人投资者为主 [3] 当前市场估值水平 - 上证综指和沪深300指数市盈率处于合理区间 沪深300市盈率约14倍 标普500为29倍 纳斯达克为41倍 [18] - 沪深300股息率2.6% 显著高于标普500的1.2%和纳斯达克的0.7% [18] - 融资余额占流通市值比重为2.49% 远低于2015年峰值4.7% 未见场外配资疯狂入市现象 [13] 资金面状况 - 居民部门存款余额160万亿元 其中定期存款约120万亿元 活期存款40万亿元 [11] - 三年期存款利率降至1.3%左右 定期存款到期后部分资金可能转向理财或股市 [11] - 资产荒现象延续 高股息率、低波动资产仍受青睐 [13] 盈利成长性分析 - A股上市公司2025年上半年净利润合计2.99万亿元 同比增长2.5% [25] - 创业板净利润同比大增11% 科创板和北交所分别增长4.9%和6.08% [25] - 先进制造、数字经济、绿色低碳领域净利润合计增长15.9% 光模块和PCB等细分行业增速超50% [25] 结构性机会与风险 - 主动权益类基金收益率极差放大至过去三年平均值的3倍以上 标的选择能力重要性提升 [28] - 科创50指数市盈率达170多倍 较7月底144倍大幅提升 存在结构性泡沫风险 [38][41] - 港股估值低于A股 南下资金对港股定价权增强 [31][32] 政策预期与市场展望 - 四季度或明年宏观政策将继续发力 政策工具箱工具充足 [3][48] - 居民部门处于缩表阶段 风险偏好下降 市场难以产生过大泡沫 [43][44] - 10年期国债收益率若超过2%可考虑买入 债券市场仍有入市机会 [13] 国际比较与配置建议 - 日本股市历史表明缺乏成长性支撑的反弹难以持续 [21][25] - 美股估值明显偏高 标普500未来10年年化收益率可能下降甚至为负 [34] - 建议分散配置A股、港股、债券、黄金及大宗商品等多市场资产 [37]

文章核心观点 - 2016年后中国经济呈现结构性特征 股市为结构性牛市 楼市为结构性分化 核心城市豪宅市场与科技板块成为资金聚集地 反映收入差距扩大和资产荒现象 [1][2][11][15][26] - 上海豪宅市场逆势上涨 因大城市化进程、收入差距和资产荒驱动 与日本房地产泡沫时期相比表现更坚挺 [2][3][8][11] - A股科技板块走强由AI产业驱动 估值提升但盈利增长滞后 市场呈现结构性行情 与美股头部集中特征形成对比 [15][18][19][24][25][26][29] 楼市结构性分化 - 2016年后全国房价呈现分化态势 70城房价数据不再普涨 下跌城市数量逐步增加 房地产周期于2021年见顶 [1] - 上海豪宅市场表现强劲 2023年总价3000万以上新房成交金额预计突破1000亿元 头部项目带动效应显著 [2] - 黄浦区新房均价5年涨幅近30% 从2020年13.8万/㎡升至2025年17.9万/㎡ 核心地段资产持续升值 [2] - 具体项目如壹号院一年内均价上涨16.5% 从首批17万/㎡升至五批19.8万/㎡ 高端住宅供不应求 [3] - 对比日本1990年代泡沫 东京1995年房价较1991年高点跌超50% 而上海2025年房价较2021年高点跌幅约30% 抗跌性更强 [2][3] 豪宅市场驱动因素 - 中国大城市化进程方兴未艾 上海城市人口占比不足3% 远低于东京30%和首尔25% 户籍管控延缓但未逆转人口集聚趋势 [8] - 收入差距显著 高收入与低收入群体人均可支配收入差距达11倍 全国高收入群体向一线城市核心资产集中 [8][11] - 资产荒现象持续 十年期国债收益率低于名义GDP增速 存款利率下行推动资金追逐稀缺资产 富裕阶层债务水平低且缺乏高收益投资渠道 [11][15] 股市结构性行情 - A股融资余额占流通市值比例2.49% 远低于2015年4.7%峰值 杠杆风险可控但全面牛市缺乏基础 [15] - 科技板块成为行情主线 科创50指数2023年8月较7月底涨幅达30% PE估值从144倍升至190倍 电子行业上半年盈利增长23% [18][19][24] - 全球半导体周期上行 2025年4月销售额620.7亿美元同比增长21% 连续21个月正增长 AI云业务和广告收入成为核心驱动力 [19][24] 估值与盈利分化 - 科创板平均研发费用率11% 显著高于主板 但估值溢价仅30% 传统PE/PB指标难以充分反映科技企业研发价值 [24] - A股新兴产业（电子、通信、计算机、汽车、电力设备）合计市值34万亿元 占全市场30.2% 较2015年底增长3.6倍 传统金融地产市值占比降至21% [25] - 但A股整体盈利增长乏力 中报净利润增速仅2.5% 剔除新股后增速为负 与美股科技巨头平均20%盈利增长形成对比 [26][29][30] 市场结构差异 - A股交易集中于中小市值公司 市值300亿以下股票交易额占比63.4% 而美股仅7.1% 但中小市值公司盈利占比仅13.2% [29] - 美股头部集中效应显著 市值1000亿以上公司交易额占比81.3% 2010年以来前12.5%公司贡献全部市值净增长 [26][29] - A股投资者偏好主题投资 科技板块估值脱离盈利基础 而美股七巨头市盈率从40倍降至33倍 盈利增长支撑估值 [26][29] 经济转型与产业演进 - 中国全球创新指数排名第11位 为2010年以来上升最快经济体 人工智能、新能源、生物技术等新质生产力成为长期乐观预期支撑 [25] - 千亿市值公司中科技板块占比从2015年11%提升至当前30% 但行业集中度低且缺乏全球影响力企业 [25][33] - 互联网泡沫历史预示科技产业可能经历洗牌 但最终形成新商业模式 当前AI企业仍需探索应用场景与盈利模式 [33]

文章核心观点 - 以人体失温现象类比经济长期失温 探讨经济数据与体感温度差异的原因及政策误判的影响 通过日本失去30年的案例 分析经济失温的成因、表现及启示 强调系统性宏观政策与产业升级的重要性 [1][2][5] 日本经济失温的表现与数据 - 日本CPI指数30年仅上涨7.5% 年涨幅0.25% 长期处于通缩状态 [2] - 以美元计价人均GDP从1994年38467美元降至2024年32420美元 按不变价计算实际下降33% [5] - 日经225指数从1989年38900点跌至2012年8700多点 跌幅超77% [7] - 政府债务占GDP比重从1992年69%升至2021年225% 债务高增但经济未回暖 [23] 政策误判与失效原因 - 货币政策滞后 降息迟缓 1990年维持6%利率18个月 1995年才降至0.5% [10] - 财政政策摇摆 在扩大支出与财政整固间反复 1997年消费税从3%提至5% [11][24] - 公共投资效率低下 1992-1996年基建投资集中于偏远地区路桥、水坝等低效益项目 [11][14] - 产业政策缺失 未全力发展互联网、新能源等新产业 制造业贷款占比从1977年35%降至2021年11% [17][18] 经济失温的深层机制 - 日元大幅升值 从1990年1美元兑145日元升至1995年94日元 推动企业海外投资 [5][20] - 中国工业崛起分流日本制造业优势 日中工业增加值此消彼长 [20][21] - 老龄化加剧政府债务压力 发达经济体老龄化率超14%后政府债务率均上升 [27] - 薪资增长缓慢抑制消费 即便2012年后设定2%通胀目标仍未走出通缩 [27] 市场虚假信号与政策启示 - 股市技术性牛市不代表经济根本好转 如1995-1996年日股涨55%、1998-2000年涨52%、2003-2007年涨132%均回落 [15][16][17] - 投资需避免边际效应递减 日本1995-2007年基建预算650兆日元超美国同期3-5倍 [15] - 投资方向应与人口流向一致 避免投向人口减少地区 [23] - 房地产下行周期中需政府加杠杆维持平衡 但需优化支出结构 [23] 系统性政策建议 - 财政政策与货币政策需协同 避免政策反复 [11] - 公共支出应倾向于促消费而非低效基建 美国模式优于日本 [27] - 需前瞻性产业政策支持制造业升级 [17] - 宏观经济需系统思考 平衡投资与消费结构 [27]

宏观杠杆率趋势分析 - 中国2025年2季度宏观杠杆率首次突破300%，较一季度上升1.9个百分点至300.4% [1] - 2019-2024年中国宏观杠杆率上升47个百分点（239.5%→286.5%），显著高于德、日、美三国（德-3.4pct、日+4.1pct、美-7pct）[2][33] - 中国杠杆率呈现"稳步上升"特征，而德日美三国呈现"急升-回落"模式，2024年末已回落至2019年水平 [2] 部门杠杆率结构分解 居民部门 - 四国居民杠杆率变动幅度在±5pct区间，中国+5.6pct（2019:54.3%→2024:59.9%），美国因补贴政策下降5.4pct [6][33] 非金融企业部门 - 中国企业杠杆率呈现"升-降-升"曲线，2024年三季度达139.4%，较2019年上升12.6pct，主要受国有企业和新兴产业扩张驱动 [9][33] - 国有企业资产负债率（85.6%）显著高于非国企（78.3%），2022年后国企加杠杆趋势明显 [12][13] 政府部门 - 中国政府杠杆率持续上升（2019:59.6%→2024:88.4%），德日美先升后降（德62.4%、日212.5%、美114.1%）[15][16] - 地方政府杠杆率增速快于中央（2019:21.2%→2025Q1:36.8% vs 中央16.7%→26.4%），专项债发行是主因 [29][30] 国际比较与政策效率 - 中国以账面价值计价的政府债务规模2019-2024年增长99.1%，远超德（29.6%）、日（14.1%）、美（55.3%）[36] - 中国逆周期政策效果优于西方国家，主因国有银行和国企协同发力，但长期调控效率出现弱化迹象 [20][23][26] - 中国资本存量/GDP达4.84倍（2019），高于同期德国（3.72）、日本（2.98），投资边际效益递减导致实际IRR降至7.7% [57][59][61] 增长质量与结构优化 - 2023-2024年中国GDP平减指数连续负增（-0.51%、-0.71%），拖累名义GDP增速 [39][40] - ICT投资占比仅10%远低于美国（>50%），建议优化资源配置并加大科技教育投入 [56][58][60] - 人力资本指数低于同发展阶段德日，需通过"教育-科技-人才"协同发展提升全要素生产率 [52][53][55]

政策概述 - 2024年启动消费品以旧换新政策，投入1500亿元超长期特别国债资金，2025年资金规模增至3000亿元并扩大支持品类范围 [1] - 2024年政策带动汽车、家电、家装、电动自行车等销售额超1.3万亿元，2025年上半年1620亿元中央资金带动销售额超1.6万亿元 [1][6] - 政策扩围至五大品类：汽车、家电、手机等数码产品、家装、电动自行车，新增国四排放汽车报废更新和数码产品购新支持 [3][4] 品类补贴细则 - **汽车**：新能源乘用车报废补贴2万元/辆，燃油车1.5万元/辆；置换新能源车最高1.5万元/辆，燃油车1.3万元/辆 [4] - **家电**：2级能效产品补贴15%，1级能效20%，单件上限2000元，空调最多补贴3件 [4] - **数码产品**：手机/平板等按售价15%补贴，单件上限500元 [4] - **家装**：装修建材类补贴15%，适老化产品30%，单渠道上限2000元 [4] - **电动自行车**：报废换新补贴500元/辆，铅酸电池车额外补贴100元 [4] 销售拉动效果 - **汽车**：2024年680万辆补贴带动9200亿元销售额，2025年上半年412万份补贴带动6689亿元，占五大品类总销售额42% [6][7] - **家电**：2024年6200万台带动2700亿元，2025年上半年1.09亿台带动4747亿元 [6][7] - **数码产品**：2025年上半年7400万件带动2934亿元，手机售价2000-6000元区间销量增长13%-43% [7][8] - **乘数效应**：2025年上半年社零总额增长1.3%，政策贡献约0.74%-0.96%，家电/数码/电动自行车增速达20%-30% [16][19] 补贴效率分析 - **投入产出比**：汽车补贴784亿元仅带动82-111万辆净增销量，家电926亿元补贴带动1240-1380亿元净增额，电动自行车补贴47亿元带动销量达2024年6.6倍 [20][21] - **覆盖人群**：2025年上半年2.8亿人次享受补贴，实际覆盖约10%-15%人口，中高收入群体占比40% [22] 政策优化方向 - **品类扩展**：建议从耐用消费品延伸至必需品和服务消费，提升中低收入群体受益比例 [24] - **系统效应**：补贴间接拉动关联消费（如车饰、手机配件等），资金循环可扩散至餐饮、娱乐等领域 [25]

货币政策与利率 - 政治局会议未提及"适时降准降息"，但提出"促进社会综合融资成本下行"，暗示降息仍是潜在工具 [2] - 当前经济背景与4月不同：中美贸易关税下降、GDP增速5.3%、上证综指反弹至3600点，逆周期调节需求减弱 [2] - 若美联储降息或经济压力增大，可能重启降息，参考去年9月未提降息后仍实施 [2] 房地产政策 - 政治局会议通稿首次未提"房地产"，但并非放弃稳楼市，而是因行业处于长周期下行阶段，政策发力难度大 [3] - 一季度房价短暂回稳，但需尊重市场规律，财政与货币政策配套规模存疑 [3] 资本市场表现 - 上证综指从去年2800点反弹至3600点，涨幅超30%，会议提出"巩固回稳向好势头" [4] - 类比日本1995年股市反弹55%的经验，平准基金（2万亿日元）和降息（利率从1%至0.5%）是关键推动力 [4] - 当前中央汇金主导的类平准基金、上市公司回购及减持严苛政策支撑市场，但需基本面或降息进一步推动 [5] 大宗商品与行业治理 - 大宗商品价格反弹需供需平衡支撑，反内卷政策聚焦治理无序竞争而非单纯抬高价格 [6] - 会议删除"低价"描述，因7月商品上涨可能挤压中下游利润，重点行业产能治理涉及光伏、水泥、汽车等 [6] - 垄断性行业价格调控空间较大，但长期需避免价格扭曲，PPI转正需依赖需求扩张和财政加杠杆 [7] 财政政策与杠杆率 - 2025年二季度宏观杠杆率上升1.9个百分点至300.4%，政府杠杆率贡献2个百分点（65.3%） [8] - 中央财政加杠杆空间大（当前26% vs 美国联邦125%），逆周期政策可带动民企和居民部门突围 [8] - 政策转向促消费与民生，中央财政发力是上半年经济回稳主因 [8]

上半年经济表现 - 上半年实际GDP同比增长5.3%，其中一季度增长5.4%、二季度增长5.2%，高于全年5%的GDP增长目标 [2] - 二季度当季GDP平减指数同比下降1.2%，已连续9个季度同比负增，二季度名义GDP仅增长3.9% [2] - 上半年社会消费品零售总额同比增长5%，其中"以旧换新"相关品类商品零售额改善明显，限额以上单位家用电器和音像器材类、文化办公用品类、通讯器材类、家具类商品零售额分别增长30.7%、25.4%、24.1%、22.9% [3] - 上半年全国固定资产投资同比增长2.8%，其中基础设施投资同比增长4.6%，制造业投资增长7.5%，房地产开发投资下降11.2% [6] - 上半年设备工器具购置投资增长17.3%，对全部投资增长的贡献率达86% [6] - 上半年以美元计价的货物出口金额同比增长5.9%，其中对非洲、东盟、欧盟出口分别增长21.6%、13%、6.6%，对美出口下降10.9% [9] 下半年经济隐忧 - 商品消费增速可能高位回落，下半年以旧换新对于社零的拉动作用将弱于上半年 [12] - 下半年支持设备更新的资金规模明显小于上半年 [12] - 下半年企业投资决策将更趋谨慎 [13] - 出口增速可能放缓，9月起出口增速将有所回落 [14] - 货物和服务净出口对GDP增长的贡献率为31.2%，下半年需要更好发挥内需对经济增长的作用 [14] - 房地产销售价格重回下行区间，二季度以来一线城市二手房销售价格再度出现环比下降 [17] 下半年政策展望 - 积极财政政策：总量不变，存量优化，提前下达明年专项债券和化债的额度 [20] - 促消费：以旧换新的政策优化，系统清理制约居民消费的不合理限制 [21] - 稳投资：基建投资有望进一步回暖，新型政策性金融工具进入落地阶段 [22] - 稳楼市：统筹房地产市场的存量优化和增量建设，但难以期待有超预期的刺激政策出台 [25] - 宽松的货币政策：四季度或择机降低存款准备金率25个基点，降低短期政策利率10-15个基点 [26] - "反内卷"：扩消费需求、促就业比压缩供给更重要，预计下半年会出台一系列促就业的具体政策 [29]