文章核心观点 - 文章系统分析了中国财政支出执行情况低于预算的现象，指出这并非简单的“支出力度不足”，而是由财政收入不及预期、财政资源在年度间的统筹腾挪（以丰补歉）、以及提质增效的政策导向等多重因素共同导致的结果[1][15] - 文章强调，评估中国财政支持力度不能仅看一般公共预算（第一本账），还需纳入政府性基金预算（第二本账）及特别国债、专项债等“广义财政”甚至“更广义财政”（如城投债、PSL）资源，综合来看中国财政支持力度总体平稳、稳中有进[16][20][23] - 文章指出，财政支出规模不断增大伴随着政府部门杠杆率上升，因此财政政策的关键在于提质增效，而非单纯扩大规模，当前增量资本产出率（ICOR）的攀升表明投资效率亟待提升[25] 一般公共预算支出执行情况分析 - 自2020年起，一般公共预算支出的实际执行情况持续低于预算[2] - 2020、2021年：财政收入执行高于预算，但支出执行低于预算[2] - 2022、2023年：财政收入和支出的执行情况均低于预算，且差距大体相当[7] - 2024年：财政收入和支出的执行情况均低于预算，但收入不足的量（-4248亿元）明显高于支出不足的量（-878亿元）[7][13] - 2025年：财政收入和支出的执行情况均低于预算，但支出不足的量（-9610亿元）明显高于收入不足的量（-3805亿元）[7][13] 一般公共预算收入执行情况分析 - 2020年：受新冠疫情影响，预算编制已考虑收入下降，预算数较上年下降5.3%，实际执行结果为下降3.9%，好于预期[5] - 2021年：全国一般公共预算收入首次突破20万亿元，比2020年增长10.7%，完成预算并有一定超收[5] - 2022年起：一般公共预算收入的执行情况开始低于预算，主要因税收收入不及预期，非税收入起弥补作用[5] - 例如2024年非税收入增长较快，主因是一次性安排中央单位上缴专项收益及地方加大国有资源资产盘活力度[5] 财政记账的中国特色与收支缺口 - 中国财政有“四本账”，财政赤字不等于收支直接相减的差额，还包括调入、调出、使用结转结余等[9] - 一般公共预算的实际收支缺口通常高于公布的赤字规模，需通过调入资金等方式弥补[10] - 例如2023年，因四季度增发国债10000亿元，当年财政赤字调增10000亿元[14] - 财政收入、支出执行与预算的差距与以下因素相关： - 收入好于预期时，财政资金可“留下余量”，以丰补歉（如2020-2021年）[15] - 经济不及预期时，适时出台增量财政政策（如2023年增加赤字1万亿元）[15] - 经济符合预期时，财政资源也可适当留存（如2025年）[15] - 2025年财政支出低于预算的原因，官方明确为“落实党政机关过紧日子要求，压减非刚性非重点支出，以及部分据实结算支出低于年初预计等”，体现提质增效导向[15] 广义财政支持力度分析 - 评估财政力度需考虑第二本账及各类特别国债、专项债等广义财政资源[16] - 各类财政支持合计金额从2020年的85100亿元增长至2026年的138900亿元[17] - 不同财政资金效果路径不同： - 抗疫特别国债等部分资金调入一般公共预算统筹使用[18] - 超长期特别国债用于支持“两重”“两新”建设[18] - 用于补充银行资本金的特别国债可撬动信贷投放[18] - 用于置换隐性债务的地方政府再融资专项债券可帮助地方腾出资源用于发展和民生[18] - 财政资源使用效率可放大效果，例如2025年设立的1000亿元财政金融协同促内需专项资金，通过贷款贴息等工具，旨在支持惠及万亿级信贷[19] 财政支持力度的国际比较与更广义视角 - 按各类财政资源相加占GDP比重粗略分析，中国财政支持力度总体平稳、稳中有进，特别是2023年以来的超长期特别国债及2024年以来的化债支持，带动力度稳步提升[20] - 2025年，简单将第一、二本账财政资金支持与名义增长5%的GDP规模计算，财政资金支持规模占GDP比为9.4%，略低于2024年的9.9%[23] - 原因包括2025年四季度发行的5000亿元及2026年初部署的8000亿元新型政策性金融工具未纳入上述计算，这些工具旨在带动社会资本[23] - 中国存在“更广义”财政赤字，城投债净融资、铁道债净融资、PSL净增量等准政府性债务未计入一般预算赤字[23] - 从“更广义”视角看，2021年是财政政策积极典范，之后三年回落，2025年开始再度回升，2026年应超过2025年[25] 财政支出效率与挑战 - 财政支出规模增大以政府部门杠杆率上升为代价，并非规模越大越好，关键在于提质增效[25] - 增量资本产出率（ICOR）持续攀升，从2008年的2.84攀升至2023年的9.44，表明同样的投资规模，产出量缩小了三倍多，基础设施投资边际回报率下降[25]

宏观周期的演进 - 中国经济已实质性步入由存量经济主导的新时代，GDP总量已达140万亿元人民币级别 [3] - 随着经济体量达到一定规模，潜在增速放缓是客观规律，我国主动将GDP预期增长目标调低至4.5%-5%，发展重心转向提升经济增长质量 [4] - “盘活存量”在当前的宏观经济政策中具有重要的战略地位 [4] 当前经济面临的多重挑战与结构性矛盾 - 当前中国经济面临周期性、结构性与体制性交织的复杂困局，房地产行业持续下行对整体宏观经济构成显著影响 [5] - 我国宏观杠杆率已突破300%并呈现加速攀升态势，攀升速度与绝对水平已超越多数发达经济体平均水平 [5] - “供强需弱”引发多领域过剩问题，传统制造业、基础设施及商品房市场均面临产能或运能过剩挑战 [5] - 人口老龄化削弱房地产和总体消费需求，并加重政府债务与财政负担，预计到2030年填补社保缺口的一般预算支出将突破4万亿元 [5][6] - 国内灵活就业人口已达2.87亿，约占总就业人口的40%，未来就业结构性压力不容小觑 [6] 扭转政绩观偏误：重新审视投资与消费的逻辑 - 中国经济增长对投资依赖度畸高，投资（资本形成）对GDP的贡献率高达40%以上，而全球平均水平通常仅为20%左右 [7] - 从2008年到2023年，我国增量资本产出率由2.84攀升至9.44，意味着为了增加1元GDP，需要增加的投资额从2.84元增加到9.44元，基础设施投资边际回报率持续下降 [8] 盘活存量资产——四大对策建议 - 建议发行中央特别国债置换地方高息债务，部分地方政府境外发债成本高达7%以上，可考虑由中央财政发行低成本（如2%左右）特别国债进行置换 [9] - 通过市场化手段盘活国有资产，当前一大批国有企业和上市公司的市净率（PB）已跌破1，可考虑将部分国有股权无偿划转给全国社保基金，并适度放宽“国有股权转让不得低于净资产”等约束 [9] - 拓宽投资渠道与释放高端消费潜力，当前住户存款余额已达170万亿元，需提供更多元化、优质的投资渠道，并积极鼓励发展服务型消费与高端消费 [10] - 深化财税体制与国民收入分配改革，目前国家财政每年超10万亿元的中央对地方转移支付规模偏大，建议进行结构性优化与适度减少，将部分资金更精准用于填补社保缺口或资助低收入人群 [10]

美伊冲突难以速决的原因 - 美国战略目标已从“打击核能力”根本性蜕变为“颠覆伊朗政权”，冲突性质发生质变 [1] - 军事打击发生在双方谈判拉扯期间，谈判桌旁的偷袭导致后续再无谈判空间，冲突从地缘博弈滑向文明冲突范畴 [2] - 伊朗政权根基在于革命卫队效忠于伊斯兰革命意识形态本身，而非哈梅内伊个人，枪杆子并未动摇 [3] - 伊朗被制裁四十年，意外锻造出高度自主的国防体系，导弹、无人机、弹药全产业链内化，生产基地极难被一次性摧毁 [4] - 伊朗拥有财务消耗优势，“沙赫德”无人机单架成本仅2万至5万美元，而拦截所需的爱国者导弹（PAC-3）单枚造价高达400万美元以上，萨德拦截弹高达约1200万美元，成本消耗比悬殊 [4] - 伊朗具备持续作战能力，冲突后已向海湾目标发射逾千枚沙赫德无人机 [4] 特朗普TACO策略失效与美国困境 - 特朗普对伊军事行动未获国会战争授权，也未进行实质性事前磋商，面临合法性压力 [5] - MAGA内部出现分裂，部分长期盟友公开反对，认为战争违背“美国优先”承诺，是为以色列利益服务的外国战争 [5] - 贸易战谈判节奏由美国掌控，但战争停火的主动权握在被打击的伊朗手中 [6][7] - 伊朗通过持续攻击中东美军基地、维持霍尔木兹海峡封锁，将全球经济“痛感”转化为对美国的政治压力 [7] - 伊朗停火条件苛刻，要求美国全面撤出中东并解除全部制裁，实质等同于默许其发展核武器，这是美国无法承受的政治灾难 [8] - 冲突长期化将冲击美元霸权、美国中东影响力及太平洋军事储备 [9] 冲突长期化对全球发展模式的影响 - 地缘动荡时代，经济富庶与战略强势正在加速分离，大国评价范式发生变化 [10] - 中国战略地位获得历史性跃升，是唯一同时满足全球最大制造业体量且未卷入军事冲突的大国，与二战前美国相似 [10][11] - 中国在西太平洋的相对军事优势将在此过程中悄然扩大 [10] - 海湾国家（如沙特、阿联酋）与美国结构性疏离加速，因美国军事保护集中于以色列，盟友安全承诺被证伪 [11] - 海湾国家将寻求更可靠的替代保护来源，包括向巴基斯坦购买武器、引入进口装备、推动人民币在能源结算中的占比 [11] - 中东能源与人民币计价体系深度绑定，将对人民币国际地位与A股中长期估值逻辑构成根本性支撑 [11] - “有美军就安全”的逻辑被系统性证伪，国际资本将重新审视离岸避险地点 [12] - 香港背靠中国大陆制造业和完整产业链，作为“供应链”与“金融链”的连接点，其战略安全价值面临重新定价，中期将提供估值重构机会 [12] 全球大类资产定价受到的冲击 - 能源率先受益，霍尔木兹断供恐慌驱动布伦特原油周一单日暴涨逾6%，周二最高突破85美元/桶，天然气反应更为剧烈 [13] - 全球股市普遍跳空低开，能源依赖度高、外需占比大的欧洲与日韩调整剧烈，日经225指数单日跌幅扩大至3.61%，韩国综合指数（KOSPI）单日暴跌12.06%，创历史最大单日跌幅并多次触发熔断 [15] - A股因中国拥有全产业链且能源供给渠道多元化，对霍尔木兹断敏感度低，跌幅相对较小，缓冲了情绪冲击 [18] - 黄金表现打破“危机必涨”逻辑，冲突爆发前金价站上5300美元/盎司历史极值，危机兑现后高位剧震，一度回撤至5000美元附近 [18] - 金价回落源于极端恐慌下避险资产内部流动性挤兑，机构抢筹美元现金应对保证金追缴，压制了黄金避险溢价 [20] - 市场担心油价高位推升通胀，并重新定价美联储可能因油价大涨而压缩降息空间甚至加息，扰动流动性 [21] - 在VIX恐慌指数高位、流动性危机解除前，所有基本面定价都会短暂失效 [22] - 全球“HALO”交易情绪高涨，“轻资产成长叙事”溢价被压缩，拥有高物理壁垒、实物资产（上游资源、关键产能、基础设施）且现金流充裕的传统产业龙头获得战略性超配 [22] 大类资产中长期定价体系的变化 - 过去四十年全球化时代的资产定价逻辑（人均GDP、消费、企业盈利等）正因地缘动荡而动摇 [25] - 地缘动荡时代，经济体量与战略强势的相关性系统性减弱，制造业深度与军工科技能力对国家资产估值中枢的影响权重持续上升 [26] - 伊朗（经济落后但军工自主）与沙特（经济富庶但军事制造薄弱）的对比充分说明了这一点 [26] - 欧盟因制造业外流与能源高度依赖，在双线地缘冲击下，其权益资产成长溢价受压、安全成本抬升，估值中枢面临下修压力 [26] - 中国拥有全球最完整制造业产业链和持续深化的国防工业体系，在新的定价框架下，其资产估值中枢具备上移的结构性支撑 [26] 配置方向建议 - **资源品与能源基础设施**：全球军工扩张与能源基础设施重建需求上升，铜、铝、镍、稀土等关键战略材料需求持续，有色金属、电力设备、黄金作为结构性对冲品的配置价值系统性提升 [27] - **AI、无人机与商业航天**：现代军事行动高度依赖卫星侦察、实时决策与电子对抗，AI在军事指挥链渗透加速，低轨卫星与商业航天的战略价值随持久战对态势感知需求上升而凸显 [27][28] - **A股“东方经济学”内生主线**：除资源、能源与AI算力外，中长期关注制造业链主方向（高端装备、工业母机、自动化与优质中游零部件）及军工方向（军工电子等） [28] - **港股配置机遇**：港股短期承压，但中期逻辑转变，香港作为“中国制造与全球资本”枢纽且地缘位置相对安全，其安全溢价将逐步在估值中体现 [28]

透过外贸出口数据看经济结构 - 2025年净出口对GDP增速的贡献达到32.7%，但出口占全球份额（美元计价）相比2024年下降，最高点在2021年[3] - 2025年外贸顺差超过1.19万亿美元，但出口价格指数（美元）从2023年至2025年累计下跌约19%，同期PPI在过去15年中涨幅为零，显示产能过剩问题突出[5] - 2025年进口增长率仅为0.5%，显示外需强、内需弱，经济面临供强需弱问题[8] - 从2022年至2025年末，人民币累计贬值16.1%，未来在美元走弱及国内“物价合理回升”目标下，人民币升值空间较大[8] 全球贸易格局与投资热点转移 - 2019年至2025年，中国对东盟、非洲、俄罗斯、印度、墨西哥的出口比例分别提升3.26、1.44、0.75、0.61和0.51个百分点，而对美国、欧盟、日本、韩国和英国的出口比例分别下降5.61、2.31、1.56、0.62和0.24个百分点[9] - 2025年1-11月中国对非洲出口增长26.3%，非洲拥有年轻人口和低城市化率，未来投资需求巨大，而印度总和生育率已降至1.9，将步入老龄化[12] - 中国面临产能过剩和资本过剩压力，对外投资和资本输出是必然选择[12] 中美股市差异反映经济结构 - 2024年A股总交易额中，市值300亿人民币以下的公司占比高达63.4%，其盈利额占全A股票利润的13.2%，反映市场投机性较强且缺乏高成长性大型科技企业[13][14] - 同期美股市值300亿人民币以下的交易额占比仅7.1%，市值1000亿以上的占比高达81.3%[13] - 过去10年（2016-2025年），美股“七巨头”组合回报率达40.48%，远超标普500指数14.11%的涨幅，而沪深300年化回报率约4.6%，背后是ROE的显著差异（2020-2024年美股七巨头平均ROE为18.5%，A股为9.96%）[14] - 2024年美股七巨头贡献了标普500指数超过50%的涨幅，市值分化显著[15] 社会分化、AI影响与就业挑战 - 美股分化导致美国收入基尼系数从1980年代的0.4升至2024年的0.488，财富基尼系数在2025年达0.74，最富有的1%家庭掌握了全国近32%的财富[17] - AI行业呈指数级增长，将替代软件、财会、律师、咨询等行业，未来可能扩大到医疗、教育及部分制造业[18] - 中国灵活就业人口到2025年末突破2.87亿，占总就业人口37%左右，这些岗位易被AI替代[18] - 中国劳动年龄人口自2011年起净减少，制造业就业人口自2013年起净减少，但就业压力仍大，老龄化加速将推高社保支出，预计2030年社保和就业支出占财政预算比例可能接近20%[19][21] 通过另类数据观察房地产市场 - 茅台价格与楼市走势同步，2021年出厂普茅市场价格达3078元峰值后下行，2026年出厂价约1670元，跌幅与全国房价平均跌幅相近[24] - 中国奢侈品消费额占全球比重在2019年达35%峰值，2025年降至23%，而美国从22%提升至31%，奢侈品消费份额变化可能是楼市的领先指标[27] - MM中华艺术品、油画和现代画价格指数均在2020年见顶，2025年加速下滑，累计跌幅超50%，其变化与奢侈品消费份额一同可作为楼市领先指标[28][31] - 2015年后中国人口流动性下降，流动人口80%以上流向一、二线城市，楼市从普涨牛市演变为结构性牛市，并可能经历“全面牛市-结构性牛市-结构熊市-全面熊市”的周期[31] - 城镇化率提升可能通过农村人口自然减少实现，而非人口进城，且到2038年中国总人口或低于13亿，对楼市长期支撑逻辑构成挑战[32][33] 交易数据揭示的市场共识误区 - 2025年上证综指上涨18.41%，但社零增速仅3.7%，与2024年3.5%接近，显示股市上涨对消费拉动效应有限[35] - 研究显示，在2014年7月至2015年12月期间，上交所财富总量后85%的个人投资者因主动型投资策略损失2500亿元，而前0.5%的个人投资者赚取2540亿元，频繁交易和投资知识不足是主因[36] - 2024年A股市值300亿以下股票交易额占比63.4%，但利润占比仅13.2%，个人投资者从中获得的分红收益很少[37] - 国际研究（1975-1999年14个发达国家数据）发现股市涨跌对消费无显著影响，但房地产涨跌与消费有显著相关性，因房产兼具消费投资属性且交易不频繁[37]

核心观点 - 以美元计价的中国出口金额增速及全球份额数据存在“反直觉”分化，但剔除价格和汇率因素后，中国出口数量占全球份额持续提升，是拉动GDP增长的重要引擎 [1][3] - 分化原因在于过去几年人民币汇率贬值和中国出口价格指数走弱，拖累了美元计价的出口金额表现 [3] - 未来中国出口数量份额（订单占比）预计将继续提升，且价格与汇率因素的拖累将减弱，美元口径的出口金额全球份额有望持续回升至新的稳态 [7][9][12][14] 出口表现的数据分化与真实动能 - **直觉与数据的分化**：WTO数据显示，2022年、2023年和2025年前三季度，中国以美元计价的出口同比增速低于全球平均增速；中国出口金额占全球份额在2021年达到高点14.9%后，2022年以来年度份额均低于该水平 [1] - **分化的核心原因**：人民币兑美元汇率贬值和人民币计价的出口价格指数走弱，共同拖累了美元口径的出口金额增速和份额 [3] - **剔除干扰后的真实增长**：剔除价格和汇率影响后，中国出口数量占全球份额从2019年的13.2%持续提高至2025年前三季度的17.0%，其同比持续增长 [3] 出口数量份额提升的驱动因素 - **产业升级与结构优化**：资本密集型商品出口占比从2019年的56.80%快速提升至2025年的62.97%；劳动密集型和原材料密集型商品出口占比分别从18.43%、5.13%下降至13.67%和4.09% [4] - **出口产品价格下跌形成竞争优势**：在“供强需弱”格局下，2023年至2025年人民币计价的出口产品价格指数累计下跌10.1%，同期PPI累计下跌7.6%，增强了价格竞争力 [4] - **市场多元化战略成功**：通过“一带一路”战略开拓新市场，2019年至2025年，东盟、非洲、俄罗斯、印度、墨西哥占中国出口比例分别提升3.26、1.44、0.75、0.61和0.51个百分点，对冲了发达市场需求下降的影响 [5] 未来出口趋势展望 - **数量份额（订单）将继续提升**：支撑中国出口的三大因素短期不会逆转：产业转型升级势不可挡；出口价格优势短期不会被削弱；新兴市场份额将继续提高 [7] - **价格拖累因素将减弱**：出口价格绝对水平进一步下降空间有限，原因包括：贸易摩擦风险制约降价；出口退税政策优化限制低价竞争；企业外销毛利率已较低，降价动力不强；2026年PPI和CPI翘尾因素回升将形成支撑 [9][10] - **汇率拖累因素有望缓解**：未来人民币汇率稳中有升是大概率事件，因中国出口韧性提供基本面支持，美元短期大幅升值概率不大，且人民币在贸易结算中的使用比例稳步提升 [12][13] 中国出口全球份额提升空间 - **份额预测**：中国出口金额占全球份额在2015-2019年于13%左右波动，2020-2025年在14%-15%间波动；预计从2026年开始将持续回升，并在2030年步入约17%的新稳态 [14] - **增长空间**：新的稳态份额相较于目前（约14%-15%）还有2个多百分点的提升空间，意味着未来几年中国出口同比读数将继续呈现韧性 [14]

核心观点 - 中国以美元计价的出口金额占全球份额在2021年触及14.9%的高点后，2022年至2025年持续低于该水平，这一反直觉现象主要源于过去几年人民币贬值和出口价格低迷的拖累 [3][6] - 剔除价格和汇率因素后，中国出口数量占全球份额持续提高且同比持续高增，是现行核算框架下拉动中国GDP的重要引擎 [3][6] - 从出口数量份额、人民币口径出口价格指数和人民币兑美元汇率三个维度判断，中国出口金额占全球份额未来将进一步提高 [3][11] - 定量测算显示，中国出口金额占全球份额将从2026年开始持续回升，预计在2030年步入新的稳态，稳定在17%左右，相较于目前有2个多百分点的提升空间 [3][80][82] 中国出口金额份额的现状与拆分 - 世界贸易组织数据显示，过去四年中，仅2024年中国以美元计价的出口同比增速高于全球平均，2022年、2023年和2025年前三季度均低于全球增速 [3] - 中国出口金额占全球份额在2015-2019年稳定在13%左右，2020-2025年前三季度中枢小幅抬升至14%-15%之间，但2021年达到14.9%的峰值后，2022年以来的年度份额持续低于该高点 [3][4] - 通过公式拆分：中国出口金额份额同比 = 中国出口数量份额同比 + 人民币兑美元汇率同比 + 人民币出口价格指数同比 - 全球出口价格指数同比 + 误差项 [7][8] - 拆解数据显示，2023年至2025年，中国出口数量份额持续提高（同比分别为3.15%、9.91%、2.78%），但受人民币汇率贬值（同比分别为-4.70%、-1.14%、-0.33%）和出口价格走弱（同比分别为-2.14%、-5.48%、-2.85%）拖累，导致出口金额份额未能突破2021年高点 [10] 出口数量份额展望：以日德为鉴，份额将持续提升 - 中国出口数量占全球份额从2019年的13.2%快速提升至2025年前三季度的17.0% [12] - 份额提升背后三大原因：第一，产业转型升级加快，高附加值产品出口占比提升，资本密集型商品出口占比从2019年的56.80%快速提高至2025年的62.97%，劳动密集型和原材料密集型占比下降 [12] 第二，在“供强需弱”格局下，企业通过“以价换量”开拓海外市场，2023-2025年人民币计价出口价格累计下跌10.1%，同期中国PPI累计下跌7.6% [14] 2023年1月至2025年11月，中国货物出口价格指数下降19.1%，而其他主要新兴市场同期价格指数下跌或上涨 [15] 第三，“一带一路”战略开拓新市场，2019-2025年，东盟、非洲、俄罗斯、印度、墨西哥占中国出口比例分别提升3.26、1.44、0.75、0.61、0.51个百分点，对冲了美欧日等发达经济体占比下降的影响 [17] - 支撑份额提升的短期因素：产业转型升级势不可挡；供给侧未大规模去产能，出口价格优势短期不会被削弱；外部环境阶段性好转，新兴市场占比将继续提高 [18][19][20] - 日本和德国出口份额在触及历史高点（日本1986年9.9%，德国1990年12.1%）后持续回落，至2024年分别降至2.9%和6.9% [20][23] - 日德份额下滑的三大共性原因：资本输出和产业转移；原有竞争优势成为转型阻力（“成功者诅咒”）；新兴经济体的挤压效应 [24][29][31] 日本因《广场协议》后日元急剧升值（1985-1995年对美元升值1.53倍）加速产业外迁，份额下滑比德国更快 [27][32] - 中国与日德情况不同：中国被视为全球制造业转移的终点站，具备全产业链和规模优势；产业链外迁速度可能较慢且更多是主动布局；作为最大新兴经济体，其他新兴经济体短期内难以形成实质性挤压；在新一轮技术革命中已成为关键引领者，不存在短期转型阻力担忧；汇率政策自主度更高，升值节奏预计温和 [35][37][39] 出口价格因素展望：拖累趋弱 - 2022年下半年以来中国出口价格持续下跌，目前已处于低位，预计同比跌幅将收窄，低基数可能使其阶段性同比转正 [40] - 出口价格绝对水平进一步下降空间有限的三大原因：第一，潜在的贸易摩擦风险制约降价，例如欧盟对中国电动汽车加征反补贴税（税率17.0%至35.3%）并推出价格承诺机制后，进口汽车单价止跌企稳 [42][44][46] 第二，中国优化出口退税政策，不鼓励低价无序竞争，例如取消或下调铝材、光伏、电池等产品出口退税率，光伏行业协会预计组件价格可能上涨约9% [47][49] 第三，内外销价格联动限制大幅降价，部分家电企业外销毛利率已低于内销，继续降价空间有限 [50][53][54] 人民币汇率展望：趋于升值 - 2022年3月至2025年末，人民币实际有效汇率指数累计下跌16.12%，与持续扩大的贸易顺差走势背离 [56] - 人民币汇率稳中有升的三大原因：第一，出口韧性为升值提供基本面支持，为实现2035年人均GDP目标（现价美元衡量），人民币升值概率更大 [58][61] 2026年中国GDP增速目标预计更为务实，可能在4.5%-5.0%区间 [61] 第二，美元短期大幅升值概率不大，2025年人民币对美元已升值4.4% [64][67] 第三，人民币在国际贸易中使用增加且资产吸引力上升，2025年中国货物贸易中使用人民币结算比重已近30% [69] 2022-2025年出口企业积累了约9600亿美元“待结汇盘”，升值可能推升结汇意愿，形成良性循环 [72] 全球75家央行调研显示，30%的央行表示将增配人民币资产 [75] 出口份额提升空间的定量测算 - 测算假设从2026年开始，经过5年时间，于2030年步入新的稳态 [78] - 核心假设包括：中国出口数量份额同比增速呈等差数列下降，至2031年降至0%；2026-2030年人民币兑美元汇率年均升值3%；人民币口径出口价格指数同比从-2.0%逐步回升至2%；全球出口价格指数同比年均增长1.0% [79][80] - 测算结果显示，中国出口金额占全球份额将从2025年的14.4%持续回升，2026-2030年分别为14.7%、15.1%、15.6%、16.2%、17.0%，之后稳定在17%左右 [80][82]

文章核心观点 - 特朗普提名凯文·沃什为下任美联储主席，标志着美联储政策可能从“最后贷款人”向“流动性守门人”的根本性转向，其“纪律派”风格主张“降息+缩表”组合，核心在于通过缩表管理通胀、为降息腾出空间，并收缩美联储的权力边界 [2][3][6] - 沃什的政策主张面临政治约束、市场现实和美联储内部制衡，预计将分两阶段推进：中期选举前以配合白宫、有限降息和稳定市场为主；选举后才可能渐进式推进其长期制度改革 [20][25][27] - 沃什时代对资本市场的影响关键在于改变了市场对长期流动性路径的预期，将导致波动率中枢抬升、期限溢价回归，高估值和高杠杆资产首当其冲，市场需要在基本面与流动性收紧预期之间重新定价 [11][29][30] 沃什的政策主张与定位 - 沃什被定位为“纪律派”，关注央行边界、金融条件长期后果及资产负债表扩张的制度成本，对量化宽松常态化持反感态度 [3] - 其政策主张核心有三点：1) 反对将QE作为常规工具，未来启动QE门槛将显著提高 [5]；2) 支持降息，但强调应基于中性利率的技术判断（认为当前利率高于中性利率50-100个基点，中性利率约3%），而非政治妥协 [5]；3) 主张通过缩表来限制货币的财政属性，从而为降息腾出空间，控制通胀 [6] - 沃什试图收缩美联储的权力边界，提高其在市场动荡时的干预门槛，扭转其作为“最后兜底者”的角色，这与鲍威尔以避免系统性冲击为核心的灵活决策风格形成根本不同 [6][7] 沃什的履历背景 - 沃什履历横跨华尔街、白宫和美联储：曾在摩根士丹利担任高管，使其对利差、流动性和融资条件等市场信号高度敏感；后在小布什政府担任经济政策特别助理，负责政策协调；2006年进入美联储理事会，参与危机应对 [13][14][16] - 其华尔街背景塑造了其偏好用“市场信号”而非“统计数据”判断经济的思维方式，为其“趋势依赖而非数据依赖”的主张埋下伏笔 [13] - 2011年离开美联储后，沃什在斯坦福胡佛研究所进行研究，形成了更明确的制度批评框架，其婚姻背景（配偶为雅诗兰黛家族成员）也嵌入了美国老牌资本与政治网络 [16][17] 特朗普提名沃什的考量 - 特朗普选择沃什是在“政治可控性”与“市场独立性”之间寻求平衡：沃什既有通过私交让白宫放心的沟通渠道，又有华尔街背景和联储经历带来的专业信誉，是均无明显短板的候选人 [17][18] - 沃什的“鹰派信誉”成为其竞争优势，市场相信其推动降息是基于货币纪律（如对中性利率的判断）而非政治妥协，这能为白宫想要的降息提供“学术包装” [19] - 面对2026年中期选举压力，特朗普需要既不过于激进引发市场恐慌、也不拒绝任何宽松的主席，沃什“渐进主义”特质（选举前稳节奏、选举后再谈改革）恰好匹配白宫的政治时间表 [20] 沃什政策面临的约束 - 流动性现实构成约束：2026年初货币市场流动性已偏紧，隔夜逆回购(ONRRP)接近零，SOFR-ONRRP息差升至32bp历史高位，若强行缩表可能重演2019年回购市场危机（隔夜回购利率曾飙升至10%） [21][24] - 美联储内部集体决策机制形成制衡：FOMC由19位官员集体决策，去年12月重启储备管理购买(RMP)时获全票通过，沃什想推动重大转向必须先形成内部共识 [24] - 政治约束决定改革时间表：中期选举前需“履约”，配合白宫降息诉求并避免引发恐慌的大动作（如激进缩表），改革更可能在选举后才有空间推进 [25] 对资本市场的影响与传导 - 市场影响的核心在于预期改变：市场开始相信新主席更在意货币纪律、对资产负债表更谨慎，这将导致波动率(如VIX)中枢抬升，长端利率的“美联储压制效应”减弱，期限溢价回归市场定价 [11][29] - 政策节奏以2026年11月中期选举为分水岭：1) 选举前：美联储沟通方式可能转变（削减点阵图、减少发声），政策路径不确定性上升，降息预期对风险资产的提振效果减弱；资产负债表不会贸然加大缩表力度 [27]；2) 选举后：沃什或采取渐进式改革，如降低超额准备金利率(IORB)、简化前瞻指引框架 [27][28] - 资产价格重定价逻辑：高估值、依赖融资环境的资产（如科技成长股、加密货币）将最先承压；贵金属将在“避险叙事”与“去杠杆”之间呈现高波动；波动会自我强化，资产价格回撤可能引发对流动性进一步收紧的担忧，导致二次抛售 [29][30] - 配置启示：在波动率放大背景下，投资应更聚焦基本面，注意价值板块回归，同时控制高估值与高杠杆敞口；国内投资者应构建均衡化组合以防范美国流动性冲击的传导 [31]

文章核心观点 - 市场普遍预期人民币自由兑换后将大幅贬值，但这一致预期可能是错误的，人民币实现自由兑换后未必会出现大幅贬值或资本外逃 [1] - 当前美元被高估而人民币被低估，在美元走弱的背景下，应加快人民币国际化进程，提升其国际地位 [1] - 人民币国际化（“惊险一跃”）的时机已经成熟，金融开放和汇率制度改革将有助于缩小人民币市场汇率与购买力平价之间的差距，并带来综合经济优势 [31][34][35] 购买力平价与货币估值 - 购买力平价（PPP）是衡量货币实际购买力和估值水平的重要指标，类似于股市的市盈率 [2] - 根据2025年数据，人民币对美元的市场汇率（7.188）远高于其PPP汇率（3.434），偏离程度为2.093，表明人民币被严重低估 [2] - 除瑞士法郎外，多数货币的市场汇率低于其PPP汇率，发展中国家的偏离程度通常大于发达国家 [2][3] - 截至2025年6月，人民币对美元市场汇率为7.19，后变为6.96，但其PPP汇率仍约为3.43 [3] 人民币被低估的原因分析 - 人民币被低估的主要原因是其国际流动性不足 [5] - 流动性对资产价格有正面影响，类比A股因换手率高而估值通常高于同公司的B股和H股 [5][6] - 人民币作为国际货币的支付占比极低：2025年5月，人民币在国际支付中的占比仅为2.89%，为第六大支付货币 [8] - 相比之下，美元在国际支付中的占比超过40%，美元、欧元和英镑合计占比约80% [9] - 人民币的支付地域高度集中：2024年12月，离岸人民币支付中76.5%发生在香港，在美国的占比仅为2.9% [10][12] - 人民币在全球官方外汇储备中占比很低：截至2024年末，人民币资产约2496.8亿美元，占比2.2%，为第六大储备货币 [12] - 中国官方外汇储备规模全球第一，但人民币的国际持有和储备规模偏小，限制了其流动性和汇率水平 [15] 影响汇率的其他关键因素：信用溢价 - 市场汇率与PPP之差可视为风险溢价，由流动性溢价和信用溢价构成 [18] - 公式为：市场汇率 = PPP + 流动性溢价 + 信用溢价 [18] - 信用溢价反映货币的信用度，信用度越高，需求越大，汇率水平越高 [16] - 瑞士法郎和新加坡元对美元长期坚挺甚至升值，主要得益于其政体稳定、外交中立、财政盈余、贸易顺差带来的极高信用度，信用溢价为负，弥补了流动性不足 [16][18][19] - 信用溢价案例：A股市场早期“老八股”因享受“超信用待遇”（如可不断资产重组），在1991-2016年间平均股价上涨230倍，年化涨幅超24% [19] 美元被高估及其面临的挑战 - 美元指数从2001年的118点跌至2008年的72点，引发全球央行增持黄金，结束了此前43年减持黄金的历史 [20] - 2025年特朗普再次当选后，美元指数从107降至97，并可能继续下跌 [23] - 美国政策（如反移民、高关税、领土诉求）正在改变国际秩序，引发对美债信用和美元需求的担忧 [23] - 美国联邦政府债务余额已超过38万亿美元，利息支出占联邦政府正常性开支的16%以上 [26] - 外国投资者持有美债比例下降，若美联储缩表（减持国债）难以推行，美元指数可能继续走弱 [26] - 2022年俄乌战争后，俄罗斯外汇储备被冻结等事件加速了全球“去美元化”进程，推动黄金价格上涨 [27] - 比特币的崛起本质是“去中心化”，而黄金的崛起是“去美元化” [28] - 全球央行在2008年美元指数跌至低点（72点）后开始增持黄金，目前黄金价格创新高反映了“去美元化”共识增强 [30] 推进人民币国际化的路径与影响 - 根据PPP，中国经济体量已是全球第一，但按市场汇率计算，2025年中美GDP差距反而扩大 [31] - 中国作为全球贸易顺差最大的国家，有实力加快推进人民币国际化 [31] - 成为金融强国的目标之一是拥有强大的货币，即在国际贸易、投资和外汇市场广泛使用，并具有全球储备货币地位 [31] - 尽管强货币可能不利于出口，但其对经济的综合优势超过弱货币，金融开放有利于企业出海并购、外资流入、资产全球配置以及企业做强做大 [31] - 金融开放和人民币信用评级提升，将增加全球对人民币的需求，扩大其交易和储备规模，从而缩小人民币PPP与市场汇率的差距 [34] - 担心资本项下自由兑换导致资本外流和M2规模过大的观点可能忽略了因果关系：中国M2规模大部分源于现行汇率制度下外汇储备增加导致的基础货币被动投放 [34] - 扩大居民换汇额度可能使部分居民存款转为外汇，从而缩小M2规模，同时若人民币国际储备占比能从2%提高到10%（欧元目前约20%），对应的人民币存量可能减少，M2增速可能下降甚至负增长 [34] - 人民币管控放松和低估现状可能反而增加境外对人民币的需求，导致更多外汇流入，形成新的供需平衡汇率 [34] - 提升人民币地位需双管齐下：增强全球对人民币的需求（通过金融市场双向开放扩大流动性和覆盖面），以及通过提高开放度和制度规范性来提升人民币信用评级 [35] - 汇率制度改革已落后于经济发展，必须通过推进改革来解决发展中的结构性问题 [35]

政策概览与核心特征 - 2024-2025年实施的消费品“以旧换新”政策，中央财政合计安排4500亿元超长期特别国债资金支持，累计发放直达消费者的补贴超4.8亿人次，其中2024年超1.2亿人次，2025年上半年超2.8亿人次，2025年下半年超0.8亿人次 [1] - 该政策带动相关商品销售额超过2.6万亿元，直接拉动社会消费品零售总额增长0.6个百分点，对消费拉动功不可没，若无此政策，2025年或难以实现5%的增长 [1] - 政策呈现两大特征：一方面对消费拉动显著，另一方面政策的乘数效应似乎不及预期，且覆盖人群偏少，2025年下半年受益人次大幅降至0.8亿，社会消费品零售总额当月同比增速在12月仅同比增长0.9% [1] 政策演变过程 - 政策经历了“出台——加力——扩围”过程：2024年7月国务院印发通知，明确安排1500亿元左右超长期特别国债资金支持消费品以旧换新；2025年则安排3000亿元资金支持加力扩围 [2] - 2025年政策扩围表现为：享受补贴的家电产品从8类增加到12类，并首次实施手机等数码产品购新补贴 [2] 政策实施效果分析 - 从相关五大类商品零售额看，同比增速总体呈现“先加快——后回落”态势 [4] - 2025年，限额以上单位中，通讯器材类、文化办公用品类商品零售额分别比上年增长20.9%、17.3%，全年保持两位数增长；而家用电器和音响器材类、家具类商品零售额全年虽同比增长11%、14.6%，但当月增速均已转负；汽车消费增长已慢于整体商品消费 [4] - 政策实施后的第一个完整年份（202408-202507）相关品类商品销售额增长10%，明显快于政策实施前（年度仅增长约3%）；但政策实施后的第二个不完整年份（202508-2025年末）仅比第一年同期增长约2%，增速明显回落 [8][11] - “加力”效果在首年明显，但零售额难以持续较快增长，可能因家电等耐用消费品“已换新”消费者短期内不会“再换新” [15] - “扩围”可以在高基数下继续支撑零售额增长，如2025年首次对手机等3类数码产品补贴，使通讯器材类、文化办公用品类零售额在已有高增长基础上仍有明显增长 [20] - 汽车“以旧换新”补贴对零售额的促进作用有限，尽管2025年每卖出两辆家用新车就有一辆享受补贴，但拉动作用不明显，可能因汽车单价高受宏观因素影响大，以及“以价换量”抵消了消费量增长 [24] 政策的非消费拉动效应 - 政策对促进绿色化生产生活方式、完善回收利用体系、提高产品安全性有促进作用 [27] - 节能降碳方面：消费者购买的新能源汽车占比近60%，一级能效和水效家电占比超过90%；“两新”政策累计形成年节能量超过6900万吨标准煤，减少碳排放超过1.7亿吨 [27] - 回收利用方面：2024-2025年全国新增智能化社区回收设施2.9万余个；全国报废汽车回收1767.3万辆，年均增速45.8%；二手汽车交易3968.6万辆；规范拆解废旧家电及手机约5300万台，年均增速约12% [27] - 安全性能方面：2025年老旧电动自行车淘汰更新量超过2024年的9倍，换新车辆安全性更好的铅酸电池车辆占比约90% [27] 2026年政策调整与未来方向探讨 - 2026年政策相比2025年有以下调整：调整补贴范围，在数码和智能产品中新增智能眼镜品类；统一补贴标准，对汽车、家电、数码产品在全国执行统一补贴标准；优化补贴方式，将汽车报废/置换更新的定额补贴改为按比例补贴；突出节能导向，家电补贴对象限定为1级能效/水效产品，补贴比例从20%下调至15% [28] - 政策调整的考量包括：放大政策效果，用更少财政资源拉动更大消费；突出公平性、普惠性，如汽车补贴“多花多补”；“向新而行”，将智能眼镜纳入补贴以契合人工智能穿戴设备普及浪潮 [28] - 过去两年政策受益人口数量偏少，累计4.8亿人次，参与人口占总人口比例或不足三分之一，尤其在2025年下半年受益人次大幅降至0.8亿 [29] - 消费主力人群应为占总人口60%的中低收入者（约8.4亿），但以旧换新主要受益人口是高收入和中高收入人口，主因补贴商品平均单价偏高，如汽车占2025年以旧换新带来的消费总额占比高达61.5% [29] - 未来提高政策效应的探讨方向包括：是否加大资金量、拓宽品类范围，如2026年额度从3000亿扩大到4000亿，品类从耐用消费品扩大到生活必需品乃至服务消费 [30] - 探讨降低补贴商品的平均单价以提升中低收入阶层购买意愿，例如电动自行车的以旧换新乘数效应明显超过汽车 [30] - 探讨政策目标从“治标”转向更“治本”的促就业、增收入、稳预期方面，例如加大以旧换新对服务消费的支持，以带动服务业就业 [30]

文章核心观点 - 过去15年（2010-2025年）中国PPI累计涨幅为零，与同期GDP增长250%、M2增长3.68倍形成巨大反差，其根本原因在于供大于求制约了上游价格向下游传导，核心是有效需求不足，尤其是房地产下行周期对终端需求的拖累[1][45] - PPI长期疲弱并非由上游价格波动单一导致，关键在于下游需求疲软，使得价格传导机制受阻，这一现象在中美PPI于2012年后出现分叉、中国出口以价换量、内需偏弱及房地产投资下滑等多方面得到印证[9][24][32][38] - 解决PPI长期低迷的关键在于调整供需关系，扩大有效需求，政策重心应从稳增长转向促消费，特别是增加中低收入群体收入，并优化财政支出结构以增加居民转移性收入，同时需适度降低GDP增长目标以匹配经济新常态[45][49][55] PPI长期疲弱的特征与现象 - **长期处于负值区间**：在2012年至2025年的14年间，PPI有111个月同比为负，占总时间的三分之二，其中2012年3月至2016年8月持续负增长54个月，2019年7月至2021年1月有18个月为负，本轮下降自2021年开始，2022年10月转负后至2025年末已连续39个月同比下降[1] - **十五年累计涨幅为零**：以2010年12月末PPI指数为100基准，至2025年12月末指数仍为100，过去15年涨幅为零，而同期GDP从不到40万亿元增长至超过140万亿元，增幅达250%，M2从72.6万亿元增长至340万亿元，增幅达3.68倍[1] - **结构分化明显**：过去15年PPI定基指数中，生产资料价格累计涨幅为零，波动较大，而生活资料价格累计上涨4.4%，波动较小，生活资料价格在2022年11月达到108.4的高点后回落，生产资料价格则在2022年5月见顶[5][8] PPI疲弱的成因分析 - **产能扩张过快与出口依赖**：2012年后中美PPI出现分叉，主因是中国产能扩张过快，导致工业产出中出口占比急剧回落，国内产能过剩问题凸显[9][10][11] - **价格传导机制不畅**：上游采掘工业（如煤炭、石油）价格波动是PPI波动的主要来源，但由于上游行业集中度高（中央企业在关键领域营收占比超70%），中下游行业竞争激烈且需求不足，导致价格无法顺畅向下游传导[17][23][24][25] - **外需影响与以价换量**：外需是中游产品需求的重要组成部分，例如计算机通信设备制造业和铁路船舶运输设备制造业的出口交货值占营收比重分别达36.83%和29.68%，出口增长1个百分点可带动加工工业价格上涨0.28个百分点，但近年来中国出口韧性主要依靠“以价换量”，2022年末至2025年末三年间中国出口价格指数下跌约17.5%，跌幅远超其他发展中国家，加剧了国内价格下行压力[27][28][30] - **内需不足与供需缺口**：终端需求（房地产投资、基建投资、社零总额）增速呈下行趋势，2020年以来工业增加值增速持续高于终端需求增速，表明总体供大于求，生活资料中耐用消费品价格至2025年11月相比2010年末下降约15%，即便2024年推出消费品以旧换新政策也未能扭转其下行趋势，印证了需求制约[32][33][35][36] 房地产下行的核心拖累 - **与PPI走势高度关联**：房地产投资增速与PPI走势存在明显关联，例如2009年、2016年的房地产投资回稳带动PPI回升，而2021年房地产价格见顶后，PPI中的采掘工业指数也于同年10月见顶，随后PPI持续为负，至2025年末房地产开发投资增速跌至-15%左右[38][39] - **对财政与收入的冲击**：2021年至今，地方政府土地出让金收入累计减少近60%，与MM中华艺术品指数近60%的降幅几乎一致，地方政府财力减弱影响其支出能力，不利于扩大需求，同时房价下跌减少居民财产性收入，拖累消费增长，进而影响PPI中的生活资料价格[38][41] - **参照日本通缩经验**：日本在房地产下行20多年间物价持续低迷，1991年至2021年30年间CPI累计仅上涨7.5%，中国需警惕类似长期通缩风险[41] 结论与政策建议 - **根本症结与调整方向**：PPI长期未涨的根本原因是供大于求，促进价格回升的关键在于调整供需关系，扩大有效需求，中国以投资和出口为主导的增长模式形成了强大产业链，但也导致了消费短板[45] - **产能过剩的全球视角**：中国制造业增加值已占全球三分之一，且占比仍在上升，而占本国GDP比重已从20年前的32%降至25%左右，若继续追求制造业占GDP比重稳定，将加剧全球产能过剩问题[46] - **建议适度降低增长目标**：随着PPI持续下行，民间制造业投资增速已下降，2025年已出现历史罕见的固定资产投资负增长，因此有必要适度降低GDP增长目标，例如将2026年目标调降至4.5-5%[49] - **政策重心应转向扩内需与促消费**：经济减速是大趋势，重心应从追求GDP增长转向解决消费不足和就业问题，建议把扩内需重心放在增加中低收入群体收入和促消费上，政府部门可通过优化财政支出结构，增加对居民的转移性收入来直接提升居民收入，同时稳楼市、平缓房价下行斜率对促消费和缓解产能过剩也有积极意义[52][55]