行业总量 - 医药行业营收增速长期维持1.2-1.4倍超额于名义GDP增速 中国2019-2023年名义GDP年化增速6.3% 卫生总费用年化增速8.3% 医保基金收入年化增速8.2% 超额倍数1.3倍 [3] - 医药制造业增速略低于卫生总费用 2019-2023年预计5%-6% 主要消化药占比回落的历史包袱 拥有明确临床疗效的药械将获得更好增长 [3] - 创新药械增长潜力分化显著 出海顺利+国内政策支持下年增速可达18%-20% 仅国内政策支持下约14%-15% 若双重受阻则回落至10%-12% 当前中国创新药仅占全球3%-5%市场 [3] 盈利周期 - 中国医药制造业利润率呈阶梯式上升 1998-2000年首轮医改推动利润率从6%升至8% 2005-2009年GMP改造+居民医保设立推升至10% 2015-2018年创新转型驱动利润率达12%-14% [5] - 2020年新一轮医改通过DRG/DIP支付改革和高价值原创+出海拓展 可能开启新一轮利润率上升周期 [6] - 集采政策本质是释放资源支持创新 2018年集采后医药板块仍诞生大量5-10倍股 仿制药降价是结构性改革的必要代价 [8] 国产创新药 - 港股18A公司可持续营收从2018年12亿飙升至2023年400亿 预计2026-2027年突破1000亿 复宏汉霖已率先盈利 百济/信达/康方等头部企业预计2025-2027年集体扭亏 [9] - 国产创新药license-out交易2023-2024年已成规模 首付款金额超越欧盟仅次于美国 典型案例包括传奇生物DLL3 CART获诺华1亿美元首付款 康方生物PD1*VEGF双抗获Summit 5亿美元首付款 [11][12] - 港股创新药估值显著低于A股和美股 中位溢价率超100% 部分标的海外价值潜力尚未充分定价 [13][14] 港股高值耗材 - 行业PB从2020年10倍跌至2024年1.2倍 需上涨200%才能回归历史均值 2017-2020年因15%-20%增速优势受追捧 2021年后受集采和供给过剩冲击 [15][17] - 三大驱动因素持续存在：医疗需求升级（低渗透率基数） 医疗体系改革（手术定价调整） 国产替代加速（供应链安全） [18] - 2022-2023年出现基本面拐点 2023年雇员增速仅3%-4%低于15%-20%营收增速 净利率连续跳升 但2024年股价仍大跌形成背离 [19][21] 投资布局 - 当前持仓超90%集中于港股 其中80%为创新药械 显著超配国产创新械（港股高耗） 标配国产创新药 低配美股创新药等其他资产 [22] - 港股医药经历超长下跌周期 恒生医疗指数3年累计跌幅超75% 但行业基本面保持强劲 创新药械国际竞争力持续提升 [27][29] - 投研体系正从2.0专业研究阶段向3.0认知决策阶段升级 更重视极端状态应对和视角切换 典型案例包括某港股双抗药企基本面符合预期但股价腰斩 [31][33]