青侨阳光医药投资 - 月度思考 在个股的日常投研中，对企业价值的评估和对潜在估值走向的理解，是非常核心的工作，它既是业务研究环节 要回答的最后一个关键问题，也是投资决策环节要明晰的第一个关键信息。 但做好这个工作并不容易，其中最大的障碍是价值的非唯一性： 价值是人们在交易中为了确定更合理的交换 比而引入的参考标准，它不是先天存在的具有唯一性的客观实体，而是后天引入的建立在大量主观假设基础上 的虚拟信仰。 我们相信某标的有多少的价值，是因为我们相信输入的假设并认同背后的逻辑。但不同的投资人愿意相信的输 入假设并不相同，能够认同的逻辑也不相同；而且即使是同一个投资人，在不同时候研究同一家公司时，他认 可的输入假设可能也会发生巨大变化，导致他愿意相信的估值在不同时期也可能会表现出巨大差异。因此， 对某家上市公司的估值，天然就是会因人而异、因时而异，很容易波动 。 但在投资实践中，我们又非常需要一个自己认同的稳定自洽的估值体系，来指导买卖决策。因此， 如何在多 样的生态中构建契合自己投资风格的估值体系、在多变的市场中找到可以指导投资决策的分析方法，就成了需 要反复琢磨的核心课题。 下面就以静态的通道和动态的跃迁为切入 ...

创新药行业周期视角 - 创新药行业具有"前赌后崩"特性，适合用周期视角分析，重点关注技术或产品从不受关注到新兴大赛道的价值跳升周期 [1] - PD1双抗（如PD1/CTLA4和PD1/VEGF）的价值跳升周期始于2020/2021年，预计持续至2027/2028年，因其临床数据证明其代际优势 [2] PD1双抗竞争格局 - 三生707与依沃西相比属于局部改良的me-too药，未在动物实验中展现显著优效，不足以中断依沃西的价值跳升周期 [3][4] - PD1双抗+ADC组合被视为未来实体瘤治疗的基石，辉瑞400亿美元收购seagen强化ADC布局，但三生707的引入短期可能压抑港股原研药企 [5] 港股原研药企价值潜力 - 当前港股PD1双抗原研药企处于第二级火箭阶段，市场对卡度尼利和依沃西在NSCLC、HCC及结直肠癌的潜力关注不足 [7][8] - 依沃西海外授权交易价值被低估：假设峰值100-150亿美元，港股授权方潜在市值应为320-480亿港币，当前估值仅反映约200亿港币预期 [8][9] - 第三级火箭的突破需依赖PD1双抗联用疗法（如TROP2 ADC、mRNA肿瘤疫苗）提升泛癌有效率至30%-35%，相关公司已布局双抗ADC和mRNA疫苗研究 [10][11][13] 行业并购与合作动态 - 除辉瑞外，强生、艾伯维、阿斯利康等药企仍有收购PD1双抗的需求，SUMMIT错失辉瑞后仍存其他并购可能 [6] - 辉瑞引进三生707虽短期负面，但长期对PD1*VEGF赛道有背书效应，且ADC合作选择空间仍大（如一三共、百利天恒等） [6]

青侨阳光医药投资 - 月度思考 本文为青侨阳光 2025 年 4 月报， " 投资思考 " 部分节选 ~ 1 兰切斯特法则与聚焦战略 在2021年6月的月报里，我们介绍过一个叫兰切斯特法则的概念。 该法则最初是英国Lanchester基于数学模型对军事问题进行的一系列分析，我们关心的是其中的平方律法则： 在可重复射击的多对多的全面战争假设下，双方战斗力的差异与双方初始兵力差异的平方成正比。 2倍初始兵 力差的军队，在全面战争中体现出来的是4倍战斗力差异；若考虑消耗性和相对性，强者会越战越强大，弱者 会越战越削弱，初始没那么巨大的实力差异，完全有可能会随着战争的不断推进，而逐渐演变成再也难以逾越 的巨大实力鸿沟。 在第一次包围战中，三角形队击杀3人+牺牲1人，力量劣势有所改善（兵力比从9:12变成8:9）； 在第二次包围战中，三角形队击杀3人+牺牲1人(另有1人中1枪)，力量对比已经开始反转(兵力比变成 7:6)； 在第三次包围战后，三角形队击杀3人+牺牲1人(另有1人中2枪)，力量对比开始大幅反转（兵力比变成 6:3）； 在第四次包围战后，三角形队击杀3人+牺牲2人，最终实现决定性胜利（兵力比变成4:0）。 ...

美国药价确更高，主要是因为美国药品领域奉行高度市场化的制度设计，政府介入远少于其他国家，而在市场 化状态下创新药逻辑上说是可以卖到非常高的价格的； 此外，美国商保太过发达，甚至很多国家医保的运营管理也外包给相关的商业公司，而这些商保运营商是乐见 名义上的高药价的，因为它们最主要的盈利模式就是利用药品福利管理（PBM）赚药企给的回扣，药企名义 定价越高，商保可以通过谈判获取的回扣越大，它们的盈利前景就越高。 一种情形，是特朗普成功地推动了美国医疗体系的深度变革： 我们觉得，在美国设立美国版的国家发改委或者美国版的国家医保局来专职价格管理职责之前，不认为会带来 系统性转向；若无相应的配套和补偿措施，这样的改革预计会遭到美国制药界、保险界的激烈反对（降幅可能 需要由药企和险企共同承担）；特朗普政府能否有强烈的意愿和足够的智慧去进一步推进这种系统性改革，可 以观望，但未必乐观。 另一种情形，如果不能推进系统性制度改革，那可能在中短期带来一波不小的扰动和冲击，等风头过去了体系 可能还是照旧运行 。 青侨阳光医药投资思考 特朗普宣布将签署 "MOST FAVORED NATION'S POLICY whereby the ...

青侨阳光医药投资 - 月度思考 本文为青侨阳光 2025 年 3 月报，投资思考部分节选。 1 医药行业继续稳健增长， 国产创新继续强劲高增。 我们 汇总统计市值超20亿的港股医药公司的年度业绩 ，2024年合计营收增速为5.5%，合计净利(剔除金斯瑞解 除传奇合并带来的一次性虚拟利润)增速为13.0%， 继续保持稳健增长 。 在总量营收持续高增的背后，国产创新药的出海业务爆发与盈利能力改善尤其值得重视。 盈利方面，港股18A两家代表性的头部药企双双触及盈利临界点： 出海方面，以2019年率先实现美国成功上市的泽布替尼为例，2020-2024年海外营收折合人民币分别实现 了1亿、7亿、29亿、78亿、172亿元营收，增长相当迅猛。 并不在上述18A产品营收统计范围内的西达基奥仑赛，2022年美国获批上市后，2022-2024年美国营收折 合人民币分别实现9亿、35亿、69亿元营收，增长速度同样令人印象深刻。 国内创新药市场约为全球创新药市场的4%-5%，意味着海外市场是国内市场近20倍体量，就算只能做欧 日等非美市场，也有10倍+的潜在空间，这是相当令人振奋的潜在增量空间。 百济神州，2024年的GAAP利润 ...

青侨阳光医药投资 - 月度思考 如果用典型的市场风格分类标准去衡量，青侨基金应该属于偏左侧逆向的长线成长风格。在多数情况下，青侨 基金首先寻求的是在左侧去逆向布局尚未得到市场广泛关注的非主流标的，或者已经得到关注但投资人依然半 信半疑的非共识标的。 青侨基金最核心的投资策略，就是寻找和投资"现在市场不认但未来不得不认"的生物医药资产。 辨别"现在市 场不认"很容易，难的是如何辨别"未来不得不认"。 下面是我们对这个问题的一些思考。 1 未来不得不认的背后， 要么是内生价值的爆发成长， 要么是市场定价的严重低估。 资本定价模型是当代资产管理的核心底座，它的核心思想是预期收益与潜在风险之间的正相关关系，预期收益 越高的资产往往潜在风险也越大，用公式表示就是"某资产的预期收益率=无风险利率+该资产承担额外风险的 收益率补偿"。这很合直觉，对大类资产的历史回报也有很好的解释力，比如过去10多年，国内股票基金的潜 在风险最大，但长期年化收益率也最高 （10%-15%)；债券基金的潜在风险明显更低，但年化收益率也会更低 (比如5%-6%)；货币基金的潜在风险是最低的，对应的年化收益率也最低(比如2%-3%)。 但这只对长 ...

现在回头看，人口老龄化在长尺度上确实带来了持续的超额动力，和科技突破以及支付能力提升一起，推动卫 生支出占中国GDP的比重从以前的3%提高到现在的超过7%，预计10年内会进一步提升到10%以上。但医药的 需求优势是个相对优势，随着中国名义GDP的持续减速，过去几年医药行业的整体营收增速也在不可避免地趋 势性放缓。 反而是 国内医药的供给端，凭借成功的转型升级释放工程师红利优势，开始出现越来越明显的加速突破迹象 。当前阶段，中国医药行业相比海外的供给优势明显强化，而需求优势明显弱化，这对我们的投资方向选择可 能有着较为重要的影响。 青侨阳光医药投资 - 月度思考 几年前，当大家谈起投资医药的逻辑时，最常听到的理由是人口老龄化，因为老龄人口占比提升会给医药带来 源源不断的需求增强。 以下图统计的公司为例，用2023年的研发开支去除以在研管线数量得出的每10亿美元支撑的研发管线数，欧美 头部药企普遍是15-16款左右，日本药企典型是30+款，而中国药企平均有100+款，超过欧美MNC(跨国公司)的 6倍！考虑国际多中心临床的规模和占比等，日本药企或许更具可比性，但就算跟日本企业比，中国药企的成 本效率优势依然十分巨 ...

青侨阳光医药投资 - 年度梳理 1 行业总量： 营收总量有望继续超额增长， 利润水平有望继续抬升。 首先，是医药行业的营收增速与行业空间。 各国统计局披露的卫生总费用增速大体等同医药行业总盘子增速，而 欧美日等发达国家的年均卫生总费用增 速相比名义GDP，长期维持1.2-1.4倍超额 。 中国过去10多年也保持类似超额增速，比如2019-2023年中国名义GDP年化增速是6.3%，而卫生总费用年化增 速是8.3%、医保基金收入年化增速是8.2%，也有1.3倍超额。随着新冠扰动带来高基数效应的逐渐消除，预计 2025年开始国内医药总盘子将恢复到1.2-1.4倍名义GDP的超额增速。 其中，医药制造业因为需要消化以药养医的历史包袱(药占比持续回落)，增速会略低于卫生总费用。参考商务 部的医药流通统计分析报告，2019-2023年这一增速预计接近5%-6%。假定相信未来几年国内经济能够企稳 （GDP增速能守住4%以上），预计国内的卫生总费用会恢复到每年6%-8%增长，医药制造业会恢复到每年 5%-6%增长，但这里的增速差主要由一些辅助性、利益型品种所承担，拥有明确临床疗效的药械作为整体会有 更好的整体性增长。 至于 ...

青侨阳光医药投资 - 交流探讨 港股医药过去几年经历了 20 年一遇的大跌，但这倒过来说，一旦企稳，这可能是 20 年一遇的机遇。虽然医药后 周期，但市场迟早会发现医药行业 " 总量稳健增长 + 创新持续爆发 " 蕴含的大量优质成长和潜在双击。 下面是 12 月 7 日在深圳雪球嘉年华和小丰总一起探讨的视频。 变局之下，医药行业的投资机会 视频来源于雪球 app 的 @ 雪球嘉年华。 以下为我们在这次交流过程中涉及到的对当下医药行业不同角度的探讨~ 1 最初选择聚焦医药时， 医药行业最吸引人的地方是什么？ 我们认为医药最吸引人的地方： 当然，这种结构性的搅动，看对了是机遇，看错了就是挑战了。所以， 医药 行业还是很好的，商业模式不 错，增长速度快，增量机会也多，但 对"看对方向、选对股票"的要求比较高 。 2 医药作为整体投资逻辑还是挺有吸引力的， 为什么过去几年医药股的股价还落后了这么多？ 我们的理解，至少也有3个原因： 对产业来说，前沿技术路线越多越好，说明创新活跃，机会很多。 但对投资者来说，方向太多根本跟踪不过来，而且也容易挑花眼。 不过只是后周期的话也不必太担心。至少行业基本面很健康，后面可能慢慢也 ...

青侨阳光医药投资 - 投资思考 上个月月报，探讨了我们认为比较重要的 2 点思考： 在本月月报里，我们想接着上月的话题，进一步展开关于时代逻辑的更具体探讨。 时代是复杂的混合载体，从不同的角度和不同的尺度，能看到不同的景象，带来不同的感受，属于典型的横看 成岭侧成峰。对长尺度大时代的理解，深远影响着青侨基金对长期投资方向和整体投资策略的选择；而对中尺 度下不同细分和侧面的行业趋势的理解，则可能会阶段性影响青侨基金在不同时期不同资产间的投研偏好。下 面是我们的一些具体思考。 1 从扩量到提质， 医药行业仍然具备超额增长的时代动能 从历史积淀来说， 医药是一个相当传统的行业。 从2000多年前的扁鹊华佗和希波克拉底，到400-500百年前成 立的片仔癀同仁堂，再到100多年前成立的辉瑞礼来雅培强生，医药行业传承深厚，历史悠长。 但从行业增长看， 医药又是妥妥的朝阳行业。 如果我们去看美德英法意澳加日韩等发达国家的历史，会发现 它们的卫生总费用年均增速， 在过去半个世纪里保持了1.2-1.4倍名义GDP增速的速度在稳健增长 ，卫生健康 支出占GDP的比重普遍从3%-5%提高到10%-12%（美国超过17%）。中国也 ...