核心观点 - Sea 2025年一季度财报显示游戏业务流水同比暴涨51%，远超市场预期的11%，主要得益于与"火影忍者"IP联动带来的用户回归 [1][16][19] - 电商板块GMV同比增长21.2%，略低于市场预期的23%，但经营利润率提升至5.5%，远超预期的2.4% [2][28][42] - 金融板块营收同比增长58%，贷款余额同比增长76%，但坏账计提同比大增174%，显示扩张新市场可能带来信贷质量下降 [3][38][39] - 公司整体收入同比增长30%，低于市场预期的31%，但调整后EBITDA达9.5亿美元，大幅超出预期的6.6亿美元 [6][7][45] 游戏业务 - Free Fire与"火影忍者"联动推动日活用户接近疫情前峰值，活跃用户环比增加1500万至6.62亿，付费用户环比增加470万至6500万 [1][16][19] - 付费用户比例从上季8.2%提升至9.8%，人均流水同比上涨15%至12美元 [1][24] - 流水同比增长51%，调整后EBITDA同比增长56.8%，利润率从57.1%提升至59.1% [1][2][42] - 由于超1/3流水计入递延收入，GAAP口径营收仅增长8% [1][26] 电商业务 - GMV达286亿美元，同比增长21.2%，订单量同比增长19%，客单价同比增长2% [2][28][30] - 营收同比增长28%，低于上季41%和市场预期33%，主要因3P商城变现率环比下降0.3个百分点 [2][32] - 经营利润达2亿美元，远超预期的0.86亿美元，经营利润率从2.2%提升至5.5% [2][42] - 3P商城业务毛利率从去年同期10%大幅提升至16.5% [46][48] 金融业务 - 营收达7.9亿美元，同比增长58%，贷款余额合计58亿美元，同比增长76% [3][38] - 90天以上逾期率环比下降0.1个百分点至1.1%，但坏账计提同比大增174%至2.8亿美元 [3][39] - 经营利润率29%低于市场预期的30.7%，显示新市场扩张可能拖累信贷质量 [3][42] - 营销费用同比暴增400%，反映积极开拓新市场 [5][51] 财务表现 - 整体毛利率从44.6%提升至46.2%，毛利润达22.4亿美元 [5][48] - 四项经营费用合计18.2亿美元，同比增长19%，其中金融相关费用增长显著 [5][51] - 递延收入达5.19亿美元，同比增长2% [8] - 经营活动现金流10.21亿美元，现金流利润率20.6% [8] 市场展望 - 游戏业务用户召回可能带来流水持续企稳，但联动效果持续性存疑 [10][26] - 电商利润率提升进程超预期，但GMV增长放缓至20%左右 [10][28] - 金融业务加速扩张新市场，长期收入天花板提升但短期利润率承压 [10][39] - 当前900亿美元市值已反映乐观预期，需关注游戏流水回落和坏账风险 [12][39]