英伟达CEO黄仁勋访华核心观点 - 中国供应链系统复杂高效且极具制造优势，构成全球AI硬件和智能工厂建设的重要基础[3] - H20芯片已被重新批准销售，未来将推动更多Blackwell架构产品落地中国[3] - 中国在AI模型、工程人才与产业应用上全球领先，约50%的AI研究人员在中国[3][23] - 中国电动汽车是全球惊喜，小米等企业正在重塑全球竞争格局[3][32] - 华为在芯片、网络解决方案、光子技术等方面取得重大突破[3][49] 中国市场观察 - 中国供应链基础设施完善、生态系统成熟、技术先进、制造规模庞大[2][5] - 全球供应链高度相互依存，参展企业遍布全球技术生态[2][5] - 中国计算机科学和软件能力世界一流，移动支付等技术应用走在全球前列[29][34] - 中国教育系统培养了世界上最优秀的AI研究人员，科学和数学优势明显[23][64] 技术合作与竞争 - 不介意中国厂商开发CUDA兼容平台，CUDA本身比较开放[2][27] - 华为是值得学习的对象，其综合实力令人钦佩[3][49] - 竞争对手带来各种挑战，但竞争能让彼此更好[54] - 英伟达专注于全栈技术创新，从算法架构到芯片设计保持顶尖[50][51] 产品与技术布局 - H20内存带宽出色，适合训练大模型，RTX Pro专为数字孪生设计[14][61] - 推理AI将广泛应用于云端和边缘计算，分为感知、生成、推理和机器人四个阶段[38][40] - AI工厂将具备更强敏捷性和可重构性，结合机器人技术显著提升生产效率[41][47] - 现有算力已能训练出智能模型，AGI可能很快实现且无需根本性技术突破[40] 行业发展趋势 - AI是最伟大的技术平衡器，开放性让全球都能参与其中[28][59] - 算力需求远远不够，算力焦虑在未来十年内都不会消失[37][38] - 人形机器人发展恰逢其时，中国具备AI技术储备、机电一体化实力和应用场景优势[46][47] - AI将成为每个国家和行业的基础设施，市场规模可能达数十万亿美元[44][57] 人才与创新 - 年轻人进入AI行业不怕晚，关键在于保持对技术的热情[63][67] - 中国在开源AI领域贡献突出，DeepSeek R1是全球首个开源推理模型[28][39] - 英伟达员工流失率几乎为零，公司文化注重对员工的关注与尊重[65] - 日常使用多款AI工具进行交叉验证，代表未来发展方向[69]

奈飞2025年二季度财报核心观点 - 奈飞二季度业绩表现稳健但市场反应平淡 公司兼具增长和抗风险特性 在多变环境中属于进可攻退可守的投资选择[1] - 核心增长驱动来自年初核心地区涨价和《Squid Game》第三季的热度 但后者对Q2业绩的拉动尚未完全体现[2] - 管理层上调全年收入指引至448-452亿美元区间 经营利润率从29%上调至29 5% 汇率因素可能使实际利润率达30%[2] - 广告业务保持翻倍增长信心 预计全年收入15-20亿美元 占总营收约4%[3] 财务表现 - 二季度收入110 79亿美元 同比增长15 9% 超市场预期0 15% 其中涨价带动收入增长16%[2][4] - 经营利润37 75亿美元 利润率34 07% 超指引5 84% 自由现金流22 67亿美元 超预期4 32%[4] - 各地区用户增长：测算净增超800万 高于去年同期 亚太地区表现突出[2][4] - ARPU提升明显：全球平均11 99美元 北美地区达18 02美元[4] 内容与运营策略 - 内容投入放缓：Q2内容支出40亿美元 同比降8% 全年180亿预算可能未完全使用[3] - 经典IP续集效应显著：《Squid Game》第三季播出带动前两季重回非英语片周榜前十[5] - 新内容布局：体育、短视频、游戏等赛道仍属短板 需长期培育[5] 行业竞争与估值 - 竞争优势：有线电视加速下滑 行业竞争松弛 但需警惕TikTok等短视频平台时长争夺[5] - 估值水平：调整后GAAP P/E 2025/2026年分别为45x/38x 溢价反映其稀缺的攻守兼备特性[6] - 长期视角：35x远期估值为常态 30x以下具备配置价值[6] 未来展望 - Q3指引强劲：收入同比增长17 3% 受《Squid Game S3》和《Wednesday》第二季推动[2] - 隐含Q4增长17% 但超预期部分依赖美元贬值等外力因素[3] - 内容周期压力：2024年后高增长持续性存疑 需观察新内容赛道进展[5]

台积电2025年第二季度财报核心观点 - 公司本季度收入301亿美元，环比增长17.8%，超指引区间上限（284-292亿美元），主要受高性能计算需求增长和手机业务回暖带动[1] - 新台币升值对收入和毛利率产生影响，若按新台币口径收入环增11.3%，落在指引区间内[1] - 公司维持长期毛利率目标在53%以上，本季度毛利率58.6%位于指引区间（57-59%）[1] - 资本开支96.3亿美元，维持全年380-420亿美元目标，显示经营信心[3] - 第三季度收入指引318-330亿美元（环比增长5-10%），毛利率指引55.5-57.5%[3] 财务表现 - 晶圆出货量3718千片（等效12寸片），环比增长14.1%[1] - 单晶圆收入8088美元/片，环比增长3.2%[1] - 高性能计算（HPC）收入180亿美元，占比60%，是主要增长动力[2] - 中国大陆地区收入20亿美元以上，占比提升至9%，增速最明显[2] 技术进展与业务结构 - 7nm以下先进制程占比提升至74%，其中3nm占24%，5nm占36%[2] - 北美地区收入占比75%，涵盖英伟达、苹果、AMD等大客户[2] - 手机业务收入占比27%，物联网等业务有所回暖[2][4] - 2nm制程即将量产，将推动产品均价提升和收入结构进一步优化[2][6] 行业地位与未来展望 - 公司经营表现与ASML形成对比，显示半导体行业结构性差异[5] - 下半年业绩有望开启上升期，驱动因素包括： - GB300系列量产爬坡带动HPC业务增长[6] - 苹果新机备货需求，可能采用2nm制程[6] - AI芯片从5nm向3nm迁移趋势明确[6] - 公司在芯片代工领域保持绝对领先地位，是AI半导体市场的"定海神针"[8]

阿斯麦(ASML)2025年第二季度财报分析 财务表现 - 本季度收入77亿欧元，同比增长23.2%，超市场预期(75亿欧元)，主要得益于1台High NA EUV收入确认及服务收入提升[1] - 毛利率达53.7%，超公司指引(50-52%)，主要因服务类占比提升及关税负面影响弱于预期[1] - 净利润23亿欧元，同比增长45%，净利率30%[1] - 光刻系统收入56亿欧元(占比72.8%)，同比增长17.5%；服务收入21亿欧元(占比27.2%)，同比增长41.4%[1][6] 业务细分 - 光刻系统中EUV和ArFi合计占比91%：EUV收入25亿欧元，ArFi收入23亿欧元[2] - ArFi出货31台，EUV出货11台，EUV均价约2.3亿欧元，ArFi均价约7580万欧元，价格比约3:1[2][3] - 中国台湾地区贡献收入27亿欧元(占比35%)，中国大陆贡献21亿欧元(占比27%)，符合公司超25%份额预期[4] 订单与指引 - 本季度订单金额55.4亿欧元，环比增长41%，超市场预期(45-48亿欧元)，显示客户谨慎预期有所缓和[4][7] - 下季度收入指引74-79亿欧元，低于市场预期82.1亿欧元[5] - 全年收入预期从300-350亿欧元下调至同比增长15%(约325亿欧元)，反映四季度可能同比下滑[9] 行业与市场 - 公司面临三重风险：美国关税不确定性、三星和英特尔预算收紧、中国地区潜在风险[10] - 作为EUV市场绝对龙头，长期仍受益于台积电等半导体制造厂扩产需求[10] - 短期受传统半导体行业周期影响，手机和PC出货量仅低个位数增长[11]

禾赛科技市值爆发原因分析 - 2024年三季度后市值爆发，股价相比三季报前上涨4倍 [3] - 直接驱动因素为2024年四季报Non-GAAP净利润1.7亿，超预期2000万美元，成为全球首家盈利的激光雷达龙头 [3] - 核心业务ADAS激光雷达出货量快速增长，2024年占比达91%，收入占比68% [16] - 2025年指引总出货量120-150万台，其中ADAS雷达100-130万颗，同比增速120%-186% [17] - 机器人领域JT系列2025年出货指引20万台，同比增速340% [19] 公司发展历程与产品布局 - 2014年成立初期定位气体监测设备商，2016年转型激光雷达赛道 [6] - 产品迭代路径： - 2016-2020年：Pandar系列主攻Robotaxi市场，2021年收入增长70% [7] - 2021年推出AT系列切入乘用车ADAS市场，2022年量产AT128 [13] - 2025年推出JT系列布局机器人市场 [19] - 当前主力产品： - ADAS领域：ATX（256线，200美元）替代AT128（128线，350美元），成本下降74% [46] - Robotaxi领域：OT128等机械式雷达 [28] - 机器人领域：JT16/JT128微型雷达 [27] 技术路线与竞争优势 - 采用VCSEL+半固态转镜方案，相比竞品速腾的EEL+MEMS方案： - ATX最大测距300米优于MX的200米 [36] - 点云规整度和算法适配性更强 [42] - 通过芯片化实现降本： - 自研VCSEL、SPAD及ASIC芯片 [48] - 集成度提高使ATX体积缩小60%，重量减轻50% [47] - 2025年一季度后国内ADAS市占率反超速腾，主要因： - 华为转向自研，小鹏采用纯视觉方案导致速腾客户流失 [34] - ATX性能优势获得11家车企订单 [47] 下游应用市场趋势 - 乘用车ADAS市场： - 车企智能化竞争加剧，激光雷达作为安全冗余需求提升 [15] - 前三大客户理想、小米、零跑占出货量93% [25] - Robotaxi市场： - L4技术成熟度不足限制增长，客户转向更便宜的AT系列 [28] - 机器人市场： - 初期以割草机为主，已获追觅10万台订单 [27] - 潜在扩展至工业机器人、服务机器人等领域 [19] 产品性能参数对比 - ADAS主力产品： | 参数 | ATX | AT128 | MX(速腾) | |---|---|---|---| | 线束 | 256 | 128 | 126 | | 最大测距(米) | 300 | 260 | 200 | | 价格(美元) | 200 | 350 | 200 | | 点云率(点/秒) | 120万 | 153.6万 | - | [36][46] - 技术路线对比： | 类型 | 优势 | 劣势 | |---|---|---| | 机械式 | 360°扫描 | 成本高寿命短 | | 半固态转镜 | 成本低体积小 | 测距较短 | | MEMS | 成本低精度高 | 温度敏感 | [41]

美国宏观经济与政策组合 - 美国当前宏观政策组合为"大财政+宽货币"，通过通胀方式化解国债负担，类似疫情期间政策[1] - 联邦债务从2019年17万亿飙升至30万亿，净增12万亿，净利率从2.4%升至3.6%[2] - 2024年利息支出达0.9万亿，与狭义赤字1.1万亿几乎持平，严重挤压其他财政开支空间[4] - 若利率下降100基点至2.5%+关税税率从2.5%提至12.5%，可释放6500亿财政资金，相当于大漂亮法案新增赤字规模[6][8] 美联储政策与市场影响 - 政策实施需美联储配合降息，当前鲍威尔态度强硬拒绝提前离任，市场降息预期未受实质影响[11][12] - 财政部计划7月底前通过短期票据融资2000亿补充TGA账户，9月底前重建至8500亿正常水平[15] - 流动性补充将分阶段消耗逆回购余额(2000亿)和银行准备金(3500亿)，后者减少可能压制美股[16][19] 美股市场前景 - 高估值下美股面临两大考验：财报季基本面验证+美债发行抽水效应[13][14] - 科技股因美元贬值(二季度贬7%)海外收入换算可获3%业绩提振，本土消费股表现存疑[15] - 若财报展望疲软叠加流动性冲击，美股可能高位盘整或下行，需美联储超预期降息对冲[19] 投资组合表现 - Alpha Dolphin组合绝对收益91.3%，超额收益88.2%，净值从1亿增至1.94亿[24] - 上周组合微涨0.2%，跑输中概指数但小幅跑赢标普500(-0.3%)[21] - 携程反弹5.4%因竞争担忧缓解，迪士尼跌3.3%因资产处置传闻[25] - 观察池中思摩尔国际大涨15.7%因新品排产顺利，中国飞鹤暴跌20%因业绩不及预期[25] 重点公司财报前瞻 - ASML：关注中国市场需求、半导体厂扩产看法及下季度指引[27] - 台积电：GB系列量产对毛利率影响、HPC/手机市场展望、资本开支调整[27] - Netflix：广告层收入占比、涨价计划、内容排期及全年利润率目标[27]

世代经济转变 - 当前处于现代历史上最重要的转折点之一，债务积累、社会分裂、地缘政治紧张及货币体系崩溃等力量正在汇聚，将改变一代人的经济格局 [3] - 历史上债务积累、自我膨胀及不可持续的过程有固有节奏，经济乐观时期人们和政府往往超支借贷，持续增长幻觉推动过度行为 [3] - 债务若使用得当是创造财富和推动创新的工具，但当债务增速超过收入和生产力时，偿还债务会对收入构成沉重负担，最终循环无法持续 [3] 债务周期与不可持续增长 - 低利率导致借款人自满并承担更多杠杆，利率上升时累积债务成本急剧上升，系统脆弱性增加 [5] - 债务推动支出、增长及资产价格膨胀，但收益基于杠杆而非基本面，杠杆解除过程缓慢且痛苦，对经济构成下行压力 [5] - 政策应对如降息、量化宽松和财政刺激可能扭曲市场机制，加剧不平等并增加公共债务依赖 [6][7] 内部裂痕：社会与政治分歧 - 社会内部瓦解往往始于富人与穷人、城乡、左右翼等紧张关系，经济不平等和政治功能失调加剧社会怨恨 [9] - 社会信任侵蚀导致社会契约破裂，民粹主义兴起，政治僵化使处理实际问题如债务和教育变得困难 [9][10] - 内部分歧削弱国家应对外部挑战的能力，全球竞争力下降，政策应对因争议而瘫痪 [10][11] 地缘政治解构与冷战2.0 - 全球秩序重塑过程中，旧全球化模式解体，国家间信任崩溃导致合作减少，战略分歧主要在西方与中国之间 [13] - 供应链安全优先于效率，制造业回流或转移至友好国家，技术竞争围绕AI、5G等关键领域加剧 [13][14] - 金融领域重组表现为各国减少对美元依赖，能源和资源安全成为战略焦点，军事投入增加以应对战略紧张 [14][15] 美元霸权与货币秩序裂痕 - 货币体系建立在信任基础上，当财政和货币政策管理不善时，信心动摇导致体系裂痕 [18] - 美元霸权因高财政赤字、债务货币化及宽松政策依赖而受到挑战，各国加速开发替代方案如本地货币结算和黄金储备 [18][19] - 制裁和地缘政治紧张推动构建平行金融结构，美元主导地位面临不确定性，货币秩序过渡伴随波动和痛苦 [20][21] 下一阶段：痛苦还是重塑 - 风险与机会并存，过度自信或规避风险均有害，多元化是平衡风险与机会的最可靠工具 [23][24] - 宏观波动上升时期需理解结构性力量，构建适应系统而非押注单一观点，为多种结果做准备 [24][25] - 企业和个人需保持纪律性和长期思考，在不确定性中捕捉机会并构建韧性 [25][26] 最后思考：如何准备 - 世代性转变可通过智能合作和结构性改革打破周期，理解力量并果断行动者可塑造新时代 [28]

边际消费倾向与结构思维 - 边际消费倾向(MPC)是凯恩斯经济学核心概念，指新增收入中用于消费的比例，例如收入增加1万元消费增加4000元则MPC为0.4 [2] - 宏观层面MPC具有乘数效应，假设MPC为2/3时，1亿元初始投资可产生3亿元国民收入增长和3000个就业岗位 [2] - 疫情三年导致MPC持续下降，削弱了政府投资效果 [3] - 微观层面MPC体现为家庭对增量收入的分配决策，但投资分析更关注边际变化而非总量 [4][5] 两类消费群体特征 - A类家庭(年收入30万消费10万)MPC为16.7%，B类家庭(年收入30万消费20万)MPC达66.7% [10][12] - 收入增长时B类家庭消费贡献是A类的4倍，收入停滞时A类家庭主导消费降幅 [12][15] - 中国A类家庭数量占优但B类家庭对边际变化影响更大 [15] - 消费心理差异源于原生家庭观念/生活品质追求/社会文化认同/社交活动丰富度等因素 [21] 消费衰退与复苏规律 - 衰退期传统可选消费(燃油车/大家电等)最先受影响，低渗透率新消费(电动车/潮玩等)滞后1-2年 [31][32] - 必选消费中具可选属性的商品(次高端白酒等)最后受影响 [33] - 复苏期呈现：1)高MPC群体先恢复 2)最后衰退的品类最先反弹 3)低渗透率新消费弹性最大 [34][35] - 服务消费因场景恢复快于商品消费，新消费爆发增长多由高MPC群体驱动 [35] 投资启示 - 消费增长主要依赖高MPC群体收入增长而非整体收入提升 [13] - 股价变动反映边际和结构化变化，需区分不同群体MPC差异 [16][26] - 消费刺激政策对MPC显著下降的衰退最有效，能加速高MPC群体恢复 [36][37]

传统基本盘的新机遇：PC转向AI PC - 戴尔客户端业务(CSG)中笔记本电脑与台式机占比最大，商用客户收入占比达88%，企业客户占比持续走高而C端降至10%左右 [1][2] - 全球PC市场份额15%排名第三，美国市场占比40%且产品均价较高（1580万台出货量贡献60%客户端收入） [4][6] - 产品竞争力：旗舰系列XPS（高端轻薄）和Alienware（游戏）性能配置领先，同配置价格高于联想、惠普等竞品 [8][9] - AI PC布局：重新梳理产品线为Dell/Dell Pro/Dell Pro Max三大类，与英伟达/高通/AMD/英特尔合作，中高端机型侧重异构算力与企业级整合 [11][12] - AI PC渗透率预计2029年达78%，带动全球PC出货量重回3亿台，但短期增长主要由供给端驱动 [14][15] AI服务器与PC的双轮驱动 - 服务器业务：传统服务器收入稳增至160亿美元（2029年），AI服务器收入260亿美元（CAGR 21.8%），均价20万美元以上 [19][21] - PC业务：AI PC出货量2029年达4500万台（市占率15%），CSG收入增至590亿美元（CAGR 4%），前期均价受结构性拉动 [25][27] - 整体业绩：2030财年总收入1279亿美元（CAGR 6%），ISG与CSG业务比例维持1:1，核心经营利润125亿美元（利润率9.8%） [28][31] 投资价值分析 - PE估值：2026财年税后核心经营利润71.5亿美元（增速30%+），扣息后利润58亿美元，当前PE低于历史中枢 [33][34] - DCF估值：假设WACC=10.6%、永续增长率2.5%，股价存在上升空间 [35][38] - 催化剂：一季度新增121亿美元AI服务器订单，全年收入指引150亿美元可能超预期 [39]

公司概况 - Meli是拉美地区最大互联网公司，业务涵盖电商和金融支付两大板块，可类比中国的淘宝和蚂蚁集团 [1] - 公司成立于1999年，与阿里、亚马逊属于同一时代的互联网企业，但2007-2019年间年化回报率仅12%，疫情后进入爆发期 [1] - 电商业务始于2000年，随后逐步构建支付(2003)、物流(2013)和广告业务，形成完整生态 [6] - 金融支付业务从电商平台内支付起步，现已拓展至平台外支付、数字钱包和消费信贷等，1Q25平台外支付占比达65% [7][9] 业务结构 电商板块 - 包含佣金、物流履约、平台支付和广告四个细分业务 [6] - 物流自建比例从2017年10%提升至2023年94%，仓配式占比达53%，50%订单可实现次日达 [77][80] - 广告业务2012年推出，疫情后快速发展 [6] 金融支付板块 - 包括平台外支付、数字钱包和消费信贷业务 [7] - 信贷业务1Q25营收已达支付业务的78%，形成与支付业务相当的规模 [9] - 业务布局完整度堪比"蚂蚁集团"，且公司保持控股地位 [10] 市场环境分析 - 拉美电商2024年市场规模约1750亿美元，相当于美国1/7、中国1/12 [18] - 巴西占比44%、墨西哥33%，两国合计占地区总量近80% [20] - 疫情前(2016-2020)巴西、墨西哥、阿根廷电商CAGR仅19%-45%，明显低于东南亚62% [23] - 疫情后(2020-2022)GMV CAGR提升至35%，但2022-2024回落至10%+ [25] - 拉美主要国家2014-2024年GDP CAGR仅1.5%，消费支出CAGR 1.7%，经济活力不足 [27][28] 竞争格局 整体市场 - 2023年Meli市占率26%，远超Amazon(5%)，但CR7仅41%，市场分散 [35] - 在巴西市占34%、墨西哥22%、阿根廷68% [39] 巴西市场 - 三大平台：Meli(34%)、Shopee(15%)、Magazine Luiza(11%) [40] - Meli优势：SKU数量多20%-50%，配送时效快，各收入层首选率20%-27% [46][52] - Shopee定位低价商品，客单价不足Meli一半，但正提升品质和物流能力 [48][55] - 2024年Shopee GMV达Meli 40%，成为主要威胁 [58] 墨西哥市场 - Meli与Amazon双寡头，各占约20%份额 [64] - Amazon优势在于毗邻美国，可共享履约网络 [64] 核心竞争优势 - 物流能力：自建体系实现50%订单次日达，在欠发达地区形成降维打击 [80] - 业务闭环：电商+物流+支付形成完整生态，构建竞争壁垒 [66] - 商品丰富度：主要品类SKU数量比Shopee多20%-50% [46] - 用户覆盖：在巴西各收入层均为首选平台，认可度高 [52]